MaxBoonen是加密贸易公司B2C2的创始人兼首席执行官。这篇文章是在加密货币市场发展的背景下研究高频交易的三篇文章中的第一篇。
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ErisX首席战略官马修?特鲁多上月对CoinDesk一篇有关加密货币高频交易的文章作出了回应。CoinDesk报告称，与传统市场高频交易相关的功能正进入加密货币交易所，这对散户投资者来说可能是个坏消息。
虽然我同意特鲁多的观点，即“自动做市和套利策略在市场上创造了更高的效率”，但我不同意关于“应用传统市场的微观结构蓝图将提高加密领域的流动性”的主张。
我将在下面的文章中解释，如果将其推到极限，电子化带来的速度优势实际上会损害市场流动性，因为它们会演变为延迟套利。加密货币市场的速度不可避免地要快得多，但存在一个重大风险，即一些交易所可能会越位，最终伤害到它们的客户群，重新吸取传统的延迟战争的教训，但为时已晚。那些这样做的公司将被电子场外流动性提供商和替代性微观结构抢走市场份额，我将在这篇介绍性文章中对此进行介绍。
观点：比特币“跌跌不休” 下看20000美元一线:6月迄今，比特币已跌掉约10%。Oanda高级市场分析师Edward Moya称，由于美国监管方面的担忧日益加剧，这一全球最大加密货币正“危险地逼近30000美元”，如果失守这一关口，大规模动量抛盘可能涌现。Evercore技术策略师Rich Ross和Tallbacken Capital Advisors的Michael Purves均警示，如果比特币从当前水平进一步下跌，可能会下看20000美元区域。[2021/6/9 23:23:43]
延迟军备竞赛的简史
从上世纪90年代中期开始，GETCO等创新型公司通过使做市过程自动化，彻底改变了美国股市。传统上，做市过程由纽约证交所场内的交易由人工完成。这些新进入者开始从交易所网站上搜集信息，那时还没有我们现在认为理所当然的api和交易协议。
电子交易公司很快意识到，速度更快的参与者将蓬勃发展。如果来自芝加哥交易所的新信息可以更快被处理，那么交易公司不仅可以在其他人之前调整其被动引用，还可以与纽约交易所速度较慢的不能及时调整订单的交易员的旧订单进行交易，凭借速度优势获得有利订单。这就是所谓的延迟套利。
观点：如果没有山寨币 比特币的价值可能会高得多:9月11日消息，宏观投资者、10T Holdings联合创始人Dan Tapiero在推特上转发了一份山寨币前十名单并写道，“令人惊讶的是，许多另类投资仍然有价值，但想象一下，如果所有浪费的注意力都集中在比特币上。”他认为，在黄金之后，比特币是唯一标准化的其他真正全球资产。Chainalysis的新“加密货币采用”指数显示了其深远的全球影响。（Coingape）[2020/9/11]
特鲁多复制了2014年贝莱德(BlackRock)一篇论文中的一幅很棒的图表，该图表本身引用了美国证交会(SEC)2010年对市场结构的评估。当时，人们越来越清楚地认识到，被动做市，一种对社会有用的(“建设性的”)活动，以及激进的延迟套利的副作用，对于高频交易来说就是一个硬币的两面。
这种发展动态开启了一场疯狂的延迟竞赛，高频交易公司首先在低延迟软件方面投资数亿美元，其次是低延迟的硬件和低延迟通信网络，如“暗纤”专线和射频塔。（私人网络开始存在；可用的商业化网络被用作参考点。)
为什么延迟套利有害?
观点：比特币或为全球证券投资的多元化提供一些对冲:5月16日消息，近期发表的研究论文《加密货币能成为投资者未来的避风港吗？比特币案例研究》指出，比特币可能为全球证券投资的多元化潜力提供一些对冲。该论文考察了比特币、全球经济活动、股票市场和外汇市场之间的关系，同时也探索了比特币充当避风港的潜力。该模型由5个变量组成：BTC价格、波罗的海干散货运价指数（BDI）、道琼斯工业平均指数（DJIA）、美元兑欧元汇率和美元兑日元汇率。文章得出的结论是，“就比特币与BDI和DJIA的关系而言，其不同于美元兑欧元和美元兑日元的汇率。研究发现，无论是牛市还是熊市，比特币与经济活动（BDI）、股票市场（DJIA）或外汇市场（美元-欧元、美元-日元）都不存在显著关系。”此外，研究进一步表明，比特币很大程度上倾向于停留在看涨阶段，转变为看跌趋势的可能性非常低。（Ambcrypto）[2020/5/17]
价格是由流动性提供者和流动性消费者或接受者之间的相互作用形成的。不同类型的投资者的操作范围从对延迟不敏感的长期投资者(投资期限为几个月或几年)到从事延迟套利的最快的高频投资者。
观点：马耳他加密法规对许多公司而言过于严格:据此前报道，数据显示，马耳他70%的加密货币初创公司未能申请虚拟金融资产（VFA）许可证。已经开始许可程序的公司还没有一家获得了马耳他金融服务管理局（MFSA）的许可。只有26家初创公司（主要是加密货币交易所）仍然是申请过程中的竞争者。马耳他的加密法规在2018年宣布时，被誉为世界上最具创新性的法规。但是，业内人士表示，尽管马耳他拥有加密友好的形象和“区块链岛”的炒作，申请过程昂贵，法规太严格。马耳他区块链协会董事会成员、马耳他比特币俱乐部创始人Leon Siegmund表示，“马耳他的监管源于技术官僚、寻租和服从欧盟的心态。与我们所需要的恰恰相反。”Decrypt文章称，事实证明，该岛的加密法规对许多公司而言过于严格。（Decrypt）[2020/4/28]
流动性提供者的商业模式是在时间上弥补买方和卖方之间的差距。没有这些做市商，投资者就无法有效地进行交易，因为买卖双方很少希望在完全相反的方向上同时进行交易。事实上，如果没有场外交易市场，他们如何商定价格?
在传统市场上建立投资者对投资者平台的尝试基本上都失败了。作为对价格可能波动风险的补偿，做市商努力捕捉价差。做市商设定的价差由买家支付，除其他因素外，价差取决于波动性、成交量，以及至关重要的是，买家平均了解市场短期走势的程度(“性”)。延迟套利者自然知道短期走势，他们比其他人早几秒钟就看到了市场另一部分的价格变化。
动态 | 观点：欧洲各地加密法律即将收紧 马耳他可能会受重大影响:更严格的新AML和KYC法律将在未来4个月席卷欧洲，使当地加密交易所和托管人的合规与银行更加一致。欧洲议会在2018年通过AMLD5，但现在是立法者开始在国内实施的时候了；截止日期定在2020年1月。尽管许多司法管辖区和交易所已经符合这些规则，但这可能会对马耳他等希望提高隐私门槛的所谓“宽松”地区产生重大影响。规模较小的交易所也需要投资于追赶合规。（The Block）[2019/8/17]
做市商关心的是，公平的清算价格将是多少，以及补偿一定风险需要多大的价差。他们使用量化技术来细化和自动化这个过程。延迟套利者主要关注短期内相关市场的相对方向，并首先投资于速度技术。
迈克尔?刘易斯(MichaelLewis)在其著作《闪电男孩》(FlashBoys)中对高频交易行业及其对投资者的影响描绘了一幅相当负面的画面，这是出了名的。我恰好不同意迈克尔?刘易斯的观点，但批评高频交易的人有一定的道理。尽管与互联网时代之前相比，做市自动化大大降低了散户投资者的利差，但延迟军备竞赛的赢家通吃本质，在一定程度上正对流动性造成损害。
贝莱德稍早公布的图表将套利纳入一个范围，从建设性统计套利，到结构性策略，其中包括延迟套利，甚至更糟，比如故意用数百万个订单阻塞交易所数据供应，使较慢的参与者难以实时处理市场数据。
延迟套利的问题在于，它现在主要是一场金融影响力之战。随着交易所技术的改进以跟上电子化的步伐，被称为“抖动”的订单处理时间中的随机延迟实际上已降至零，这意味着无论谁先到达下一个交易所，都能保证走在前面。在零抖动的情况下，即使是在毫秒的水平上，流动性提供者也不足以与之竞争；即使延迟1微秒，也意味着延迟套利者的收益将成为做市商的损失。虽然任何人都可以很快，但只有一个人可以是最快的。
CMT的首席技术官罗伯特·沃克解释说：“在过去的五年里，我开发的很多技术都是关于节省半微秒，相当于500纳秒。”这种优势可以赚钱，也可能是无用功。这是一种赢者通吃的局面。”
因此，延迟套利是有害的，因为它会导致形成一种损害竞争的自然垄断局面。最终用户通过两种传输机制支付费用。第一，延迟竞争导致建设性激进策略除了在最高频率之外都无利可图，迫使做市商投资于技术，以与实际投资者无关的速度竞争，而不是研究如何改进定价模型。这是一个进入壁垒，降低了竞争，提高了中心化程度。Virtu最新的年度报告显示，该公司在“通信和数据处理”上花费了1.76亿美元，占2018年交易收入的14%，这一比例还在上升。其次，流动性供应商报价利差扩大，并减少订单规模，以弥补他们对延迟套利者的预期损失；一种从最终用户到最快的激进策略的有效补贴。
具有讽刺意味的是，许多高频交易员憎恶速度游戏。高频交易公司XTX在向CFTC提交的一份评论中解释称，“交易速度之争已达到拐点，超过其他市场参与者的边际成本(现在以微秒和纳秒计算)正在损害流动性消费者。延迟问题是一个囚徒困境，会导致过度投资。我们最好不要在延迟上花费数百万美元，但如果你投资，而我不投资，那么我肯定会亏损。”
延迟套利者有时本身就是做市商，在被迫投资于速度之后，他们很自然地开始将这种昂贵的技术投入更积极的用途。延迟套利是一种行为；它没有映射到一个单一的交易公司阶层。
加密货币行业在今天又如何呢？
加密交易是一个基于网络的行业，具有广泛的平等访问权。现在。
加密货币的理念是任何人都可以参与，无论参与的规模大小。在我看来，任何人都有能力设计一种交易策略，连接到一个交易所，并付诸实践，这在业内是一种精神上的升华，其座右铭是“做自己的银行”。然而，就像挖矿行业一样，专业交易正迅速成为最大公司的专利。
今天，大多数加密货币交易所本质上是网站。这是同时支持成千上万个连接并保持平等访问的惟一方法。web技术的本质意味着“抖动”不能减少太多——web是并行的，而不是单线程的。这是针对延迟套利者的一个天然屏障：如果交易所的内部添加了几毫秒的随机抖动，那么从Binance到Bitstamp的单位数毫秒延迟优势就不那么有利了。下面是B2C2在一家著名的加密货币交易所5分钟内看到的延迟(以毫秒为单位)示例:
由于在web基础设施中不可能运行低延迟、低抖动的交易所，因此将这两者结合起来意味着访问必须分层进行——结果只有专业公司才能从最快、最昂贵的连接选项中受益。请注意，加密货币面临的主要技术问题是高峰负载下的并发连接，此时加密货币正在移动，成千上万的用户突然同时连接。与亚马逊(Amazon)在圣诞节前后的网站相比，而不是与纽约证交所(NYSE)相比；当股市波动时，纽交所的联网用户不会增加10倍。交易员们对BitMEX的主要抱怨不是延迟，而是该交易所在高负载下拒绝订单。
2014年，OKCoin成为第一家提供异地服务的交易所，不过据说没有人真正使用这项服务。希望吸引机构交易员的较新的交易所，更有可能提供共同地点服务，或至少提供一些附加功能，如FIX连接:Gemini、itBit和ErisX就是这样。不足为奇的是，CME等传统场所通过商业方式为其加密产品提供这些服务。
直到今天，一些加密货币交易所还在投资于提高速度的技术，以吸引新类型的用户。从短期来看，或许在未来12个月，加密货币延迟可能会显著缩短。不过，要从更长远的角度考虑问题，我们需要看看目前在传统市场上发生了什么，我们将在下一期文章中介绍。
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