转自：第一财经
作者：程实
全球疫情正在长趋势地阻滞世界经济“外循环”，向“内循环”挖掘经济潜力成为大势所趋。但是，疫情时代全球货币政策已陷入多重困境，如何加力支撑“内循环”成为各国难题。对此，中国央行数字货币的发展有望从新角度提供解题之钥。
一方面，以DCEP为支点，货币政策的数字化升级有望拓展政策空间，提高政策直达性，并跨越“流动性陷阱”，进而提升逆周期调控效力。另一方面，DCEP有助于对外形成人民币的“电子货币区”，对内深入“内循环”的短板领域，由此抵减外部政策干扰，保持政策独立性与内生性。
基于上述效应，DCEP的未来应用预计将加速中国经济“内循环”运转，在巩固经济基本面韧性的同时，进一步强化人民币资产的“高α+低β”属性。由此在疫情时代，中国经济金融有望长期保持独特而稀缺的配置价值。
国促会数科委副会长李春乐：DCEP将加速中国经济“内循环”运转:金色财经现场报道，9月17日晚21:00-24:00，由IDEX Global独家总冠名；节点咨询主办；金色财经、IPFS100.com联合主办的“佟掌柜喊你来Lim酒”在厦门厦遇Bar曾厝垵店举行。国促会数字科技发展工作委员会副会长李春乐在现场表示，DeFi 和 CeFi 终将走向融合，CeFi 正在通过 DeFi 谋求更开放、更透明的金融生态，中心化系统的用户、资金可以无缝切换到去中心化系统，这一行为会促使去中心化系统快速爆发，形成一个巨大的、充满活力的生态。
此外，李春乐表示，DCEP的发行势在必行。以DCEP为支点，货币政策的数字化升级有望拓展政策空间，能够提高政策直达性。另一方面，DCEP有助于对外形成人民币的“电子货币区”，对内深入“内循环”的短板领域，由此减少外部政策干扰，保持政策的独立性与内生性。DCEP的实行，也有利于加强财政政策与货币政策的穿透力与执行力，利于社会治理，能够防止腐败问题。[2020/9/18]
DCEP求解“内循环”难题
展望疫情时代，全球疫情呈长期延续特征，叠加保护主义、民粹主义、大国优先主义的持续高涨，料将长期阻滞世界经济的“外循环”。向经济“内循环”挖掘新潜力，料将成为这一时期的必由之路。但是从政策层面看，各经济体长期依赖的传统货币政策体系已经遭遇两大难题，对“内循环”的支撑日渐疲弱。
声音 | 国家金融与发展实验室副主任：央行DCEP在短期内应用场景有限:在1月13日北大国发院举办的“数字货币未来”研讨会暨《数字货币-领导干部读本》发布会上，国家金融与发展实验室副主任杨涛表示，央行的DCEP监管部门领导说过，DCEP对现有的零售支付起到冗余性的技术支持。长期来看是一个重要实验，短期内应用场景肯定是有限的，理论上来讲目前看起来大学校园的场景很好。在DCEP对人民币有没有影响的时候，影响是极其有限的。中长期无论从研究和实践来说，确实需要高度重视。高度重视背后有两大关注点，第一大关注点，我们现在谈的所有CBDC背后还是中心化的机制，还是央行信用所支撑的，离不开央行信用在全球体系中影响力的提升。第二，理想中去中心化的数字货币的货币属性还能进一步增强，能否在去中心化的模式当中多发挥一些影响力，这是一条截然不同的线索。[2020/1/14]
第一，政策空间承压。首先，压力来自于货币政策自身。2020年上半年全球央行开启新一轮降息潮，至今累计降息逾200次，众多发达经济体已经进入零利率以及负利率状态，政策空间逼近极限。
其次，财政政策也在挤压货币政策空间。在疫情冲击、经济衰退、金融风险的三重压力下，各国政府的赤字与负债水平已经连创新高。据IMF最新预测，2020年全球公共债务占GDP的比率预计将升至101.5%，为有史以来最高水平。财政政策的窘况，使其非但不能分担货币政策的压力，甚至还将增加货币政策的负担。疫情演变至今，全球对MMT理论和“财政赤字货币化”的讨论日趋热烈，该政策本质上是将财政压力转移给央行。但是，即使不考虑巨大的政策成本，“财政赤字货币化”归根结底需要货币霸权作为背书，因此料难以广泛地适用于非美经济体，新的解题路径有待发掘。
声音 | 广电运通董事长：广电运通已开展DCEP在ATM机上自由兑换研发项目:金色财经报道，12月23日，广电运通董事长黄跃珍在上海投资者见面会上表示，数字货币方面，广电运通已开展DCEP（央行数字货币）在ATM机上自由兑换研发项目，并将展开与银行和密码厂商的生态合作。[2019/12/25]
第二，政策独立性受损。2008年国际金融危机之后，全球经济金融体系对美元流动性的依赖呈现系统性增强。上轮危机余波未尽，新一轮疫情危机再度引发美联储的超级宽松潮，预计将进一步提升这一依赖性，进而对非美经济体的货币政策造成更大的外部干扰。
情景一，若美国疫情治理长期落后，并最终引爆本国金融风险，则将催生美元流动性危机，导致全球流动性被动收紧和金融市场暴跌，即使是疫情治理领先、经济稳定向好的经济体也将被迫重启货币宽松，其情景与2020年3月相似。
情景二，若美国疫情走向平息，未来美联储将主动收紧流动性供应，此时疫情治理落后于美国的经济体，将被迫跟随并提前结束货币宽松，否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险的复合冲击，其情景与2015~2018年新兴市场货币危机相似。
旧工具难以破解新问题，新一轮政策工具创新正当其时，央行数字货币有望成为破局关键。在这一方向上，2019年已完成顶层设计的DCEP具有先发优势。尤其是2020年3月全球疫情升级之后，DCEP走向实际应用的步伐明显加速。4月，DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景先行开展封闭试点测试；7月，央行与多家互联网企业达成战略合作，共同探索DCEP在更多生活场景中的应用，推动数字经济和实体经济的融合发展。展望未来，我们认为，DCEP有望用好中国数字经济在全球视野下的相对优势，深度重塑货币政策体系，系统性地拓展政策空间、有效性和独立性，从而为中国经济“内循环”进行长效化赋能。
声音 | 姚余栋：数字货币一定大行其道，希望人民银行研发的DCEP早点实验:金色财经报道，“见未来·2019 第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典” 12月10日下午在京举行。大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋演讲表示，数字货币一定大行其道，因为我们的有效资产并不充足，我们没有能力生产有效资产以满足我们的货币需求。所以区块链基础的数字货币很有希望，希望人民银行研发的DCEP早点实验，这个还是有领先的地位的。[2019/12/11]
DCEP打开货币政策新空间
从内部来看，以DCEP为支点，货币政策工具的数字化升级有望从三个层面拓展政策空间，提升政策效力。
第一，加速普惠金融深化。在技术层面上，DCEP具有降低交易成本、提高征信效率、强化支付便利的功效。基于此，央行能够进一步推动金融科技有序发展、加速金融行业数字化转型。一方面，这将优化金融市场信息匹配、风险定价的能力，从而纾解中小微企业、低收入群体等弱势主体的融资瓶颈。另一方面，基于DCEP支付结算的金融服务具有更广泛的可得性，助力欠发达地区、长尾人群更便利地接入国内资金融通的“内循环”。根据北京大学数字普惠金融指数，2011年至今，数字化驱动的普惠金融保持稳定的上升趋势，并有助于缩小传统金融造成的地区性差异。
现场 | 彭文生：DCEP无息由交易需求决定 是果而不是因:金色财经现场报道，北京时间11月13日，“财经年会：2020预测与战略”在中国大饭店隆重举行，会上光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生说明了DCEP的特点，它是由央行发行、本位币的新形式以替代现金，部分匿名，采用零利息，交易费用比现金低，央行会获得“便利收益”，逆转现金下降的影响。彭文生还表示，从宏观政策方面来说，DCEP无息由交易需求决定，是果而不是因，且存量有限，央行获“便利收益”有限，而CBDC的有息直接影响非银行部门消费与投资，是新型货币政策工具，且使得财政空间增加。彭文生认为央行购买国债投放数字货币，降低无风险利率，财政融资成本下降，央行直接投放数字货币，支持政府支出或“全民红利”。[2019/11/13]
第二，加强货币政策直达性。在广泛应用之后，DCEP有望为中国货币政策创造出更具穿透力的直达性工具。其一，DCEP有望为央行提供更为详尽的资金“内循环”信息，并通过定向使用、智能合约等内嵌功能，实现流动性投放的精准化、结构化，并抑制资金的套利空转。其二，通过持有DCEP，个人与企业实际上在央行开立了独立的数字货币账户。由此，在一定情景下，央行可以向符合条件的部分个人与企业直接投放流动性，从而绕过中间的政策传导梗阻和金融机构顺周期性，使政策效力直达“内循环”的末梢。
第三，跨越“流动性陷阱”。作为货币政策的传统枷锁，“流动性陷阱”有望在两个层面被DCEP所抑制。其一，根据学术研究，随着居民持有数字货币的账户规模扩大，负利率的下限空间将大幅拓展。极端政策下利率零值底线的消解，则意味着在常规政策下，零值上方的“流动性陷阱”也将由刚性转为柔性，对常规货币政策的束缚减弱。其二，基于中国人民银行数字货币研究所的专利技术，在一定条件下，央行能够根据回收时点的经济信息调整金融机构的数字货币归还利率。这意味着，经济衰退时期捂币惜贷的金融机构或将触发“惩罚性利率”，促使其加速将资金投入到实体经济的“内循环”之中，最终削弱“流动性陷阱”。
DCEP维护货币政策独立性
从外部来看，在“IS-LM-BP”模型的视角下，随着疫情时代中国金融开放加速，中国货币政策的独立性将面临新挑战。对此，DCEP有望做出两方面贡献。
第一，数字货币将引起新一轮的、新赛道上的“货币替代”，形成跨国家、跨地域的“电子货币区”。面对这一历史潮流，如果选择全方位对接由美国市场主导的数字货币体系，例如Libra2.0、数字美元1.0等，则将进一步强化对美元流动性的依赖性。反之，如果DCEP能够抢抓这一历史机遇，与“一带一路”建设、全球价值链重构相结合，则将在新赛道上推动人民币国际化进程和“网络效应”，这将在数字货币时代提前构建金融“护城河”，减弱美元流动性的大起大落对中国货币政策的外溢冲击。
第二，借助于经DCEP强化后的直达性工具，国内货币政策能够结构性地深入“内循环”中的短板领域，包括中小微企业、低收入人群等。而受制于逐利性，国际资本流动难以触及这些领域。由此，在这些短板领域，国际资本流动并不完全，学术理论上的利率平价机制难以运转，其对国内货币政策的束缚被部分打开。得益于此，即使在未来跨境资本流动更加开放、全球货币政策大幅转向的情况下，中国货币政策依然能够结构性地为短板领域提供流动性和利率支持，不必担忧触发汇率波动和资本外流风险。总体而言，基于DCEP，中国货币政策预计将位于一个优化后的“IS-LM-BP”模型之中，其独立性料不会因金融开放而减弱。
DCEP驱动长期价值逻辑
展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。
第一，夯实中国经济的相对韧性。在全球货币政策遭遇两大难题的背景下，得益于DCEP的助力，中国货币政策未来有望一方面拓展结构性的政策空间，另一方面维持自身独立性和内生性。基于此，疫情时期，中国经济修复领先全球的趋势将得到进一步增强，“内循环”对外部政策冲击的抗干扰性亦有提升。中国经济的相对韧性，将成为全球疫情乱局中的“稳定锚”，并为全球投资者所青睐与定价。
第二，强化人民币资产的特殊属性。在疫情时期，全球对美元流动性的依赖加强，叠加未来数字美元形成的新一轮“货币替代”，未来全球大类资产的波动将与美元流动性联系得更为紧密。由此，美国市场将继续驱动着全球性情绪起落的β，并且其主导作用料将进一步强化。与之不同，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，在疫情时期全球金融“高频次、大振幅、强传染”的风险局势下，人民币资产的独立行情将呈现出稀缺的配置价值。
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