参考DEX对CEX交易量比率，去中心化衍生品交易量仍有至少20倍增长潜力。
摘要：
dYdX的代币发行加速了对中心化衍生品的替代进程，表现在衍生品的DEX/CEX交易量比率大幅提升。我认为DEX交易量至少有20倍的增长潜力，因为衍生品应该与现货交易的DEX/CEX比率相同。
永续合约是当前最流行的去中心化衍生品，就像在中心化领域中一样，今天去中心化永续合约累计交易量为470亿美元，是期权累计交易量的921倍，后者更适合高技能徒套期保值。
我简化了衍生品的两种流动性模型：「点对池/PeertoPool」或「点对点/PeertoPeer」。第一种允许衍生品自由挂牌交易，流动性要求较低；但后一种平台风险较小，杠杆容忍度较高，订单类型多样
我喜欢vAMM设计！vAMM仅用于价格生成，同时将流动性池分离出来，以减轻质押者的无常损失。与AMM设计不同，单一代币质押使投资者的头寸对冲，缓解了质押者的利润损失。而Uniswap质押者不得不承担了其头寸的所有利润损失，因为他们也是质押代币对的交易对手方。
我认为，使用「点对池」设计的永续合约项目，例如PerpetualProtocol，是Synthetix的改进版本，具有更好的UIUX和更高的资本效率等。
我定义了一个完全稀释估值/年化预计收入比率，以此预计dYdX的FDV约为114.51亿美元。鉴于dYdX代币的总供应量为1,000,000,000，每个dYdX代币的价格应约为11.45美元。有趣的是，这种估算是有效的，其估计数字与现实相差不远：截至2021年9月1日，PerpetualProtocol的估计FDV为28.01亿美元，而现实市值数字约为30.1亿美元。
观点：OCC宣布银行可用稳定币支付可能会挤占本土加密公司的市场:1月12日消息，怀俄明区块链委员会创始人、加密银行Avanti创始人Caitlin Long表示，美国货币监理署（OCC）上周发布的最新规定对加密行业来说是一把双刃剑。Caitlin Long称，该规定可能会让大型银行排挤加密货币新入行者，因为一家全国性银行在进入稳定币市场之前可能不需要获得联邦监管机构的批准。但申请银行特许状的较小的银行和加密货币公司需要事先获得批准才能进入。这个系统本质上有利于大型银行，实际上，我们明天就会看到美国最大的银行进入稳定币市场，并比小型银行和本土加密公司更快地构建网络。（Decrypt）[2021/1/12 15:57:50]
宏观因素的驱动：(如果您已经非常清楚DEX是未来大势所趋，请跳过这一部分)
中心化衍生品交易面临的监管越来越严格。币安最近关闭了在香港、德国、意大利和荷兰的衍生品交易产品。BitMEX曾经是全球最大的衍生品交易所，最近被要求支付1亿美元的罚款，以与美国商品期货交易委员会和美国财政部金融犯罪执法网络达成和解。更多地区的交易者开始转向去中心化衍生品。
CEX过于强大，缺乏创新。由于托管用户资产，以及对交易数据的独占，我们已经看到过很多诸如暂停提款、冻结、停机等「紧急情况」。更糟糕的是，CEX可能会滥用交易数据。Robinhood此前曾被指责其主要商业模式是向高频交易商出售客户订单，因此从泄露客户信息中获益。中心化平台很难获得用户的信任。
第2层正在赋能DEX提升能力。8月份，dYdX的交易量是3月份的55倍2，而其Layer2永续合约是在4月份上线。PerpetualProtocol很快推出V2，Curie登陆Arbitrumlayer2网络，Futureswap的V3也将登陆。DEX有望取代CEX。
观点：未来区块链去中心化趋势将随用户基础扩张逐步减弱:10月15日消息，世界经济论坛学术撰稿人Stephanie Hurde撰文称，从表面上看，区块链技术支持者认为，区块链是现代经济的反垄断趋势的解药。但实际上，区块链应用当前不像大型科技公司那样大肆行使经济和权力，那是因为它们还没有实现任何可与之媲美的用户基础。大规模的采用以及随之而来的关注和资金，是积累权力的先决条件。万维网从Tim Berners-Lee的去中心化发明发展到，成为像Facebook和Twitter这样利润丰厚、功能强大的社交媒体应用，花了几十年的时间。关键问题在于，如果区块链拥有了自己的杀手级应用，这些服务是否会比目前的选择更加去中心化，而答案是不会。他称，很有可能，再过一二十年，我们就会像今天抱怨大型科技公司一样，抱怨区块链大公司的邪恶本质。（CoinDesk）[2020/10/15]
两个内部信号显示出
在该领域的所有衍生产品中，永续合约是目前最受欢迎、交易量最大的产品。它们是在没有到期日期货交割的基础上开发的。因此，其特点是资金利率机制，旨在防止价格偏离现货价格，避免成为纯粹的工具。
DEX/CEX比率
2021年第一季度中心化永续合约交易额超过143万亿美元。而在同一时期，去中心化永续合约产生了704亿美元的交易量，占中心化交易量的0.05%。目前去中心化永续合约占中心化永续合约月交易量的0.5%5，是第一季度的10倍。
在现货市场，这个数字是10%6。这意味着即使中心化衍生品没有增长，去中心化衍生品交易量仍将至少增长20倍。
观点：美国OCC代理署长抨击SWIFT对Ripple和XRP有显著影响:美国货币监理署（OCC）代理署长Brian Brooks最近在接受CNN记者Julia Chatterley采访时将全球支付网络SWIFT称为“世界上名字最讽刺的组织之一”。Brooks进一步指出，英国美国、中国、新加坡和其他国家已经采用了实时支付，但美国落后了。Ripple前首席营销策略师Cory Johnson表示，美国国家银行代理监管机构对SWIFT的严厉批评，对Ripple和XRP有着“明显的影响”。其认为，过去几年，Ripple通过提供即时跨境支付业务，逐渐成为SWIFT的主要挑战者。（U.Today）[2020/8/19]
数据来源:CoinGecko，数据截止2021年8月31日。备注：CEX包括BinanceFutures、HuobiFutures、OKExFutures、FTXderivatives、BybitFutures
代币发行效应
我个人相信，龙头项目发行平台代币，对整个行业的拉动作用非常大。下图展示了衍生品龙头dYdX和现货龙头Uniswap的平台代币发行前后对中心化交易所的影响。可以看出，UNI发行后，现货DEX/CEX比率跃升至20%，之后再也没有回到2020年8月之前的水平。
数据来源:TheBlock。备注：因数据不完整，我忽略了9月的数据
观点：比特币减半后 在短期内会面临压力:比特币在完成第三次减半后，纽约OANDA高级市场分析师Edward Moya表示，“对于现在的矿工来说，开采比特币的动机更少，他们可能会转向利润更高的加密货币。因此，短期内比特币将面临压力。”Moya进一步说道，“但是从长远来看，您可能会看到更高的价格。随着所有财政和货币刺激政策都注入全球经济中，机构交易者重新产生了寻找政府支持货币替代品的兴趣。”（CNBC）[2020/5/12]
哪些是最佳投资标的？
我在本文只讨论：具有线性盈亏的永续合约、具有凸形盈亏的期权，以及具有不规则盈亏的合成资产。
拥有470亿美元累积成交额的永续合约证明自己是人气最高的加密衍生品，这一数字是期权累计交易额的92倍，期权适合专业人士进行套期保值。但是，有几个项目正试图使加密期权进入主流投资者的视野。ShieldOfficial正在为一般用户测试简单的永续/永久期权产品。
合成资产很有趣。但遗憾的是，它们都不像永续合约那样容易理解和交易，而其中一些提供了多元化的创新产品。例如，UMA上最受欢迎的产品之一是YieldDollar，锁定了约3600万美元7的资产，类似于零息债券。
「点对池」or「点对点」?
「点对池」意味着交易者的交易对手通常是资产池或质押者。例如，如果您在PerpetualProtocolV1上质押PERP，您实际上就是这些交易者的交易对手。您承担这个风险，是因为您这样做得到了回报。他们甚至创建了一个虚拟AMM来减少质押者面临的价格波动，以减少无常损失。目的是让质押者勇于质押，以扩大流动性。这一点很重要：想象一下这个系统中只有一个交易者，如果他下了正确的注，谁应该付钱给他？现在我们清楚为什么PerpetualProtocol让您最大只能有10倍的杠杆，以及为什么它设置了紧急关闭功能。对于这些衍生品平台来说，风险控制非常重要，以防止出现净负头寸。
观点：动荡的市场环境为BTC提供机会 但必须在当前环境中证明其价值:据彭博社分析文章，新冠病大流行给全球经济蒙上了浓厚的阴影，投资者纷纷抛售高风险资产，金融市场的动荡对比特币造成了严重破坏，3月份是加密货币有史以来最糟糕的月份之一。比特币的溃败否定了比特币在动荡时期充当避风港的说法。随着股票和贵金属以数十年来未见的速度暴跌，数字货币在人们争先恐后套现所有资产的过程中被迫清算。Oanda资深市场分析师Craig Erlam表示，比特币是一种高度投机的工具，因此在这种风险规避的市场中首当其冲。如果将比特币作为投资组合的一部分来持有，那么它在平仓以弥补追加保证金或亏损的头寸清单中的比例也是很高的。Quantum Economics创始人Mati Greenspan则表示，波动主要是因为数字代币的历史还不够深厚，采用率还不稳定，这就导致大量的投机活动。比特币在上一次减半（2016年）前上涨，这个经历激发了一些加密货币发烧友的乐观情绪。他们期待5月份比特币减半的到来。Craig Erlam表示，动荡的市场环境为比特币提供了机会，但它必须在当前的环境中证明其价值。[2020/4/1]
「点对点」指交易者的交易对手通常是其他交易者或做市商。例如，dYdX有一个订单簿，这是撮合做市的标志。也就是说，与PerpetualProtocol不同，理想情况下，dYdX不参与任何人的交易。因此我们切实看到dYdX可以容忍最高达25倍的杠杆。
我相信在不久的将来，两者都需要。「点对池」显示了对低流动性的长尾资产的容量。它甚至可以在未来允许用户自由上架代币衍生品，可能会在Perpetual的Curie版本中采用这一模式。同时，「点对点」提供了类似CEX的体验，比如各种类型的订单，相比之下，PerpetualProtocolV1只有市价订单。但我确实看到了UniswapV3设计的解决方案，其中限价订单和更多订单类型成为可能。
衍生品的进化
我个人认为，「点对池」的Perpetual是Synthetix的改进版本。有3个原因：a)当您可以轻松地从Perpetuals获得加密货币风险敞口时，何必还要使用更复杂的系统；b)目前，Synthetix上近90%9合成资产的底层资产是加密合成代币，这意味着对现实世界资产的需求并不成熟。此外，永续合约也适用于现实世界的资产衍生品；c)很好地采用了保证金机制，它显示出比抵押更高的资本效率，例如Synthetix的清算率为200%，而PerpetualProtocol的清算率则是2.5%。
未来价格上天？
我分析了当前现货DEX的指标，并为进一步估值预测原创了一个有用的系数：「FDV/APR」。
将现货DEX的FDV/APR中值分别乘以衍生品APR，我估算出的值是：dYdX的FDV约为114.51亿美元，而PerpetualProtocol的FDV约为28.01亿美元。
鉴于dYdX的代币总供应量为1,000,000,000，每个代币的价格应约为11.45美元。
有趣的是，估算数字与现实相差不远：截至2021年9月1日，PerpetualProtocol的FDV约为30.1亿美元。
数据来源:TheBlock，CoinGecko
数据来源:TheBlock，CoinGecko
特别感谢MapleLeafCap,JeffNg,Jinze,0xminion,NicolaSantoni,Charles,LeoYeung以及A&TCapital团队的精彩建议/评论和支持!
撰文：FionaHe，A&TCapital投资经理编译：PerryWang
附录:两种衍生品对比
References:
(allthedatacapturedasofAugust31,2021)
(1)AccumulativeVol:
PerpetualsUS$46.8B
SyntheticsUS$9.4B
OptionsUS$507M
(2)OurcalculationisbasedondatafromCoinGecko.
(3)https://image.tokeninsight.com/levelPdf/TI_Research_Report_-_2021_Q1_Crypto_Perpetual_Trading.pdf
(4)OurcalculationincludesthevolumeofdYdX,PerpetualProtocol,andFutureswapsourcingfromCoinGeckoandDuneAnalytics.
(5)OurcalculationincludesthevolumeofdYdX,PerpetualProtocol,andBinanceFutures,HuobiFutures,OKExFutures,FTXderivatives,BybitFutures.DatasourcefromCoinGecko.
(6)IignoretheSeptfigureforincompletedata.?https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-to-cex-spot-trade-volume
(7)https://projects.umaproject.org/
(8)FundraisingAmount:
PerpetualsUS$97.4M
SyntheticsUS$55.7M
OptionsUS$26.1M
(9)?https://stats.synthetix.io/
Others:https://research.paradigm.xyz/Yield.pdf
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