GMX是2022年表现最好的DeFi协议之一，牛市只会增加其热度并把$GMX价格推得更高？
作者：quantumzebra123
“虽然GMX在当下的熊市里呼风唤雨，但它可能会在牛市中崩盘。”一个朋友最近又开始散播关于GMX的FUD。“GMX的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡，从而降低GLP回报，并引发死亡螺旋。”
我的第一反应是把这当笑话看。
GMX是2022年表现最好的DeFi协议之一。牛市只会增加其热度并把$GMX价格推得更高。
但在反复思考后，我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。
我的发现如下：
在牛市中，基本不会有交易者在GMX上开空。
由多头主导的GMX会在一定程度上降低GLP回报，但这并不意味着流动性提供者会因此退出。
GMX的机制缺陷在熊市中被掩盖了，但所谓的GMX牛市死亡螺旋理论站不住脚。
我在下面详细分享我的分析，欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的$GMX。
什么是GMX
在过去的半年里，GMX的表现明显优于市场，而像DYDX这样的DeFi蓝筹项目的价格则一落千丈。
GMX提供零滑点的现货和保证金交易。GMX让用户与GLP池进行交易，这与传统的Perp交易所不同。在传统的Perp交易所中，用户互为对手方。吹毛求疵的话，GMX不能算Perp交易所，但是其保证金交易的用户体验与Perp非常相似。
Ripple CEO：美SEC起诉币安和Coinbase是为了分散他们在FTX问题上无所作为的注意力:金色财经报道，Ripple首席执行官Brad Garlinghouse在社交媒体发文称，如果你当初还不清楚，那么现在应该清楚了，大家都知道美国证券交易委员会主席Gary Gensler所谓“支持创新”的立场是虚假的，这也告诉我们，美国证券交易委员会之所以会Coinbase和币安发起诉讼，可能是希望分散人们对该机构在FTX问题上无所作为的注意力。[2023/6/7 21:21:26]
GLP是GMX的资金池，其中约50%是稳定币，另一半是加密货币，如$BTC和$ETH。GLP池是GMX上每笔交易的对手方。LP通过将资产存入GLP池为GMX提供流动性。作为回报，GLP持有者获得GMX平台产生的费用的70%。如果交易者亏钱，GLP持有者还会赢得额外的收益，反之亦然。
真实收益率
GMX在2022年迅速崛起，因为有关真实收益率的讨论席卷了CryptoTwitter。Degens从高度通胀的Token转向了像GLP这样提供$ETH收益的Token。在2022年的大部分时间里，GMX的GLP持续实现了20%+的APR，这甚至在Terra最辉煌的日子里使Anchor相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行，但是GLP在保持极具竞争力的APR的同时，实现了逆势增长。
这里APR=每日费率/GLPAUM*365。
Maker创始人提案：实施Maker宪法、治理参与激励:金色财经报道，Maker 创始人 Rune Christensen 在治理论坛发布名为Endgame的治理改革提案，内容包括实施Maker宪法、治理参与激励（2023 年）以及重用 SubDAO 以简化 MakerDAO 治理关注点（2024）。
Rune 表示，在 Endgame 中，SubDAO 的主要任务包括维护去中心化前端、分配 Dai 抵押品、处理运营效率风险、边际决策以及试验创新产品和增长战略，使 Maker 治理能够专注于降低尾端风险和资产负债管理。Endgame 旨在应对区块链行业面临的关键机遇和挑战，通过建立弹性和可靠的治理平衡，使 Maker 治理更加高效、透明和包容。Endgame 还促进了可扩展和可并行的产品创新和增长战略。[2023/3/20 13:14:20]
GLP的挑战
GLP最大的挑战是在牛市中保持竞争力，因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。
每一种设计都是权衡取舍。虽然GMX允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易，但GMX要求交易者向GLP支付借款费用，无论它们是多头还是空头。这与在真正的Perp交易所交易不同。
在传统Perp交易中，根据Perp价格和现货价格之间的差异，总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如，当市场看涨，资金利率为正时，持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中，总是有一方收到资金费用以保持其头寸。
纽约州共同退休基金和俄亥俄州教师退休系统均因FTX破产受损:12月3日消息，纽约州共同退休基金（New York State Common Retirement Fund）和俄亥俄州教师退休系统（State Teachers Retirement System of Ohio）披露通过私募股权和风险投资公司Thoma Bravo投资了 FTX。纽约州共同退休基金发言人证实，该基金确实有损失，但金额非常小，俄亥俄州教师退休系统暂未就具体损失金额回应置评请求，Thoma Bravo也拒绝对此事置评。
此前密苏里州雇员退休系统已宣布减记120万美元的FTX投资，该系统通过贝莱德高达1.25亿美元的共同基金参与了FTX投资。（buyoutsinsider）[2022/12/3 21:19:18]
就像之前提到的，GMX不是Perp，它只是提供类似于Perp的交易体验。DelphiDigital在他们的分析中简短地提到了这一点，但没有深究。
在熊市中，交易者较为平均地分为多头和空头，真正的Perp交易所和GMX之间的差异不大。
但在牛市中，交易者都会看多。真正的Perp交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而，GMX上的空头不仅收不到资金费，还必须支付借款费用。因此，在牛市期间，在GMX上做空的人脑子都瓦特了。
在牛市中，GMX将全是多头，这带来两个影响。
首先，这使得GLP池的资本效率降低，因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从GLP池中借出$BTC和$ETH进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机，你不会立即从天上掉下来，但你会变得不那么安全。
其次，GLP将一直亏钱给交易者，因为他们将$BTC和$ETH的上涨潜力都出租给了交易者。GLP只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币，这些庞氏币可以在狂欢结束前实现1,000,000%的年利率。
Voyager?Digital：暂停交易和存取款及代币奖励:金色财经消息，加密货币经纪商Voyager?Digital宣布，暂停交易和存取款及代币奖励。
Voyager CEO表示，“这是一个极其艰难的决定，但我们相信，鉴于当前的市场状况，这是正确的决定。这一决定让我们有更多时间继续与各利益相关方探索战略替代方案，同时保留我们共同构建的Voyager平台价值。我们将在适当的时候提供更多信息。”[2022/7/2 1:45:26]
GLP总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性，交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少，这进一步削减了GLP的回报，并引发死亡螺旋。
GMX的牛市死亡螺旋
GMX的牛市死亡螺旋由四个步骤组成：
GMX上的交易者在牛市中只会做多。
只做多将限制GLP的利用率并降低GLP回报。
GLP回报下降将导致人们从GLP池中移除资产。
更小的GLP池将意味着更少的交易者和更少的费用。
我将用数据来验证其中的每个步骤。
GMX上的交易者在牛市中只会做多
这是95%正确的。
由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用，但必须在GMX上支付借款费用，因此任何理性的交易者不会在牛市期间在GMX上做空。
帕劳共和国将通过 RNS.ID 平台在 BNB Chain 上发布数字居民身份证 NFT:6月10日消息，帕劳共和国总统 Surangel S.Whipps, Jr. 在与币安创始人赵长鹏会面后宣布，将通过 RNS.ID 平台在 BNB Chain 上发布数字居民身份证 NFT。该 NFT 使用户能够线上执行数字本地 KYC，并实现对需要政府颁发 ID 的各种服务的访问。
RNS.ID NFT 采用零知识证明技术开发，计划用例包括地址验证、KYC 验证、访问数字银行、合法验证的链签名、数字公司注册服务以及其他潜在产品，如资产所有权和保险。[2022/6/10 4:17:20]
数据支持这一结论。
GMX15个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从2021年9月1日到2021年11月10日，是一个短暂的牛市，ETH冲到了历史高点。从2021年11月10日起的第二阶段，是漫长而痛苦的熊市，ETH下跌了70%以上。
尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半，但在第一阶段，GMX95%的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。
只做多将限制GLP的利用率并降低GLP回报
数据并不能证实或证伪这个说法，但它很可能是错误的。
仅仅看GLP利用率和APR的话，GLP甚至在第一阶段表现更好，只做多反而提升了利用率和APR。但这是一个不公平的比较。
不过，交易者是否赚钱与ETH的价格走势密切相关。
徒一定会输钱给开的。
这在GMX15个月的历史的大部分时间里都是如此，但并非全部。去年秋天，在$ETH上涨至历史最高水平的过程中，交易者扭约200万美元的亏损为约300万美元的盈利，净赚500万美元。然而，随着之后$ETH从4,878美元暴跌至1,200美元，GMX交易者挥霍了所有的盈利，还累积了超过4,000万美元的净亏损。
虽然样本很小，但我们不得不承认，在牛市期间，GLP会一直亏钱给交易者。在那种情况下，GLP分得的费用是否足以弥补损失？
我通过将交易者盈利加入平台费用中来计算GLP的实际回报。
调整后的GLPAPR在牛市阶段降低，在熊市阶段升高，因为GLP的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少，而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费，还会一直亏钱给GLP。
调整后的GLPAPR平均约为50%，这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方，因为第一个短暂的牛市阶段恰逢GMX上线初期，当时的一切都是实验性的，数据量也有限，因此结论不一定准确。
GLP回报下降将导致人们从GLP池中移除资产
那么，当GLP回报率下降时，LP会逃离吗？不完全是。
在GMX发展的第一阶段，也就是牛市中，GLP的AdjustedAPR经常为负值，但AUM却持续增长。
如果说图中能看出什么的话，似乎GLPAUM的减少会导致APR的增加。当餐桌上的GLP持有者减少时，剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑，有助于稳定GLP供应。
更小的GLP池将意味着更少的交易者和更少的费用
数据上也看不出更小的GLP池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用，因果关系并不明显。
GLP池的大幅减少都是由重大事件而不是APR的波动引发的，例如5月的Terra，6月的3AC和11月的FTX。这些事件都导致市场波动很大，交易者也最活跃。因此，GLPAUM的减少通常伴随着费用的增加。
上一节中提到的动态平衡因此被放大，剩余的GLP持有者已经可以获得更大的份额，而且蛋糕也变得更大：重大的加密FUD→更多的GLP赎回以及更多的交易者和更高的费用→高GLPAPR→更多的GLP铸造。
不过，流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时，GMX上$ETH的可用流动性降至不到4万美元，因为当时出现了小牛市，每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多，尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么，但基于过去的表现，GMX不太可能立刻崩溃。
写在最后
所谓的GMX牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX为GLP持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。
然而，多空失衡是真实存在的问题。GMX可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如，GMX可以提高多头头寸的借款费用，并加入对空头的资金费，以激励交易者开设空头头寸。GMX还可以降低swap费用，以激励用户在GLP池中用BTC/ETH交换稳定币。
在牛市期间，GLP回报率的下降也会对依赖其GLP收益率的项目产生广泛的影响，例如Umami、JonesDAO、RageTrade、GMD等。
Twitter上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX受益于真实收益率的叙事，也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何，败也萧何。以下情况并非不可能发生：牛市中GMX多头流动性收紧，交易者无法开设新头寸，GLP持有者无法赎回，FUD在Twitter上发酵，市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在，直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。
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