GMX 会在牛市中崩盘吗?

“虽然GMX在当下的熊市里呼风唤雨,但它可能会在牛市中崩盘。”一个朋友最近又开始散播关于GMX的FUD。“GMX的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡,从而降低GLP回报,并引发死亡螺旋。”

我的第一反应是把这当笑话看。GMX?是2022年表现最好的DeFi协议之一。牛市只会增加其热度并把?$GMX?价格推得更高。

但在反复思考后,我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。

我的发现如下:

在牛市中,基本不会有交易者在GMX上开空。

由多头主导的GMX会在一定程度上降低GLP回报,但这并不意味着流动性提供者会因此退出。

GMX的机制缺陷在熊市中被掩盖了,但所谓的GMX牛市死亡螺旋理论站不住脚。

我在下面详细分享我的分析,欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的$GMX。

什么是GMX

在过去的半年里,$GMX的表现明显优于市场,而像?$DYDX?这样的DeFi蓝筹项目的价格则一落千丈。

GMX提供零滑点的现货和保证金交易。GMX让用户与GLP池进行交易,这与传统的Perp交易所不同。在传统的Perp交易所中,用户互为对手方。吹毛求疵的话,GMX不能算Perp交易所,但是其保证金交易的用户体验与Perp非常相似。

GMX 将集成Chainlink的低延迟定价预言机:金色财经报道,据Chainlink官方推特,Arbitrum生态上去中心化衍生品协议GMX社区以 96.28% 的赞成率正式通过了一项提议,将 Chainlink 的低延迟定价预言机集成为链上投票的启动合作伙伴。这种集成将增强 GMX 衍生协议的安全性和用户体验。[2023/4/25 14:25:00]

GLP是GMX的资金池,其中约50%是稳定币,另一半是加密货币,如?$BTC和?$ETH?。GLP池是GMX上每笔交易的对手方。LP通过将资产存入GLP池为GMX提供流动性。作为回报,GLP持有者获得GMX平台产生的费用的70%。如果交易者亏钱,GLP持有者还会赢得额外的收益,反之亦然。

真实收益率

GMX在2022年迅速崛起,因为有关真实收益率的讨论席卷了CryptoTwitter。Degens从高度通胀的Token转向了像GLP这样提供$ETH收益的Token。在2022年的大部分时间里,GMX的GLP持续实现了20%+的APR,这甚至在Terra最辉煌的日子里使Anchor相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行,但是GLP在保持极具竞争力的APR的同时,实现了逆势增长。

这里APR=每日费率/GLPAUM*365。

Arbitrum网络总锁仓量达21.7亿美元,GMX占比26.2%:金色财经报道,据DefiLlama数据显示,Arbitrum网络总锁仓量达21.7亿美元,较上月增长约0.82%。其中,GMX占比26.2%,较上月增长约14%。[2023/4/24 14:22:33]

GLP的挑战

GLP最大的挑战是在牛市中保持竞争力,因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。

每一种设计都是权衡取舍。虽然GMX允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易,但GMX要求交易者向GLP支付借款费用,无论它们是多头还是空头。这与在真正的Perp交易所交易不同。

在传统Perp交易中,根据Perp价格和现货价格之间的差异,总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如,当市场看涨,资金利率为正时,持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中,总是有一方收到资金费用以保持其头寸。

就像之前提到的,GMX不是Perp,它只是提供类似于Perp的交易体验。DelphiDigital在他们的分析中简短地提到了这一点,但没有深究。

在熊市中,交易者较为平均地分为多头和空头,真正的Perp交易所和GMX之间的差异不大。

但在牛市中,交易者都会看多。真正的Perp交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而,GMX上的空头不仅收不到资金费,还必须支付借款费用。因此,在牛市期间,在GMX上做空的人脑子都瓦特了。

在牛市中,GMX将全是多头,这带来两个影响。

首先,这使得GLP池的资本效率降低,因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从GLP池中借出$BTC和$ETH进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机,你不会立即从天上掉下来,但你会变得不那么安全。

Arca开始减仓Arbitrum生态代币,已售出GMX、DPX和RDNT:金色财经报道,链上数据显示,数字资管公司Arca开始减仓Arbitrum生态代币,3月17日已抛售46700枚GMX(出售均价74.3美元,而买入价81美元,亏损31万美元),抛售1881 DPX(出售均价315美元,买入价392美元,亏损14万美元),抛售90万枚RDNT(出售均价0.34美元,买入价0.28美元,获利5万美元)。[2023/3/17 13:09:55]

其次,GLP将一直亏钱给交易者,因为他们将$BTC和$ETH的上涨潜力都出租给了交易者。GLP只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币,这些庞氏币可以在狂欢结束前实现1,000,000%的年利率。

GLP总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性,交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少,这进一步削减了GLP的回报,并引发死亡螺旋。

GMX的牛市死亡螺旋

GMX的牛市死亡螺旋由四个步骤组成:

GMX上的交易者在牛市中只会做多。

只做多将限制GLP的利用率并降低GLP回报。

GLP回报下降将导致人们从GLP池中移除资产。

更小的GLP池将意味着更少的交易者和更少的费用。

过去24小时GMX链上手续费收入为36万美元:金色财经报道,Cryptofees.info数据显示,最近24小时,以太坊链上手续费收入为6020240.16美元,Uniswap链上手续费收入为1400917.16美元,SushiSwap链上手续费收入为1198384.94美元,Bitcoin链上手续费收入为575044.81美元,BSC链上手续费收入为525656.98美元,GMX链上手续费收入为363318.29美元。[2023/3/9 12:51:44]

我将用数据来验证其中的每个步骤。

GMX上的交易者在牛市中只会做多

这是95%正确的。

由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用,但必须在GMX上支付借款费用,因此任何理性的交易者不会在牛市期间在GMX上做空。

数据支持这一结论。

GMX15个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从2021年9月1日到2021年11月10日,是一个短暂的牛市,ETH冲到了历史高点。从2021年11月10日起的第二阶段,是漫长而痛苦的熊市,ETH下跌了70%以上。

尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半,但在第一阶段,GMX95%的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。

只做多将限制GLP的利用率并降低GLP回报

数据并不能证实或证伪这个说法,但它很可能是错误的。

Avalanche基金会为GMX推出400万美元的激励计划:金色财经报道,Avalanche 基金会为去中心化交易平台 GMX 提供价值 400 万美元的 AVAX 代币奖励。这些激励措施来自 Avalanche Rush,这是一项价值 1.8 亿美元的流动性激励计划,旨在增加其智能合约平台上去中心化金融 (DeFi) 应用程序的流动性和用户。??

Avalanche 基金会在一份声明中表示,价值 400 万美元的 AVAX 代币将在数月的时间内分发,并与建立在 GMX 之上的合作伙伴平台一起分发。合作平台包括交易所 TraderJoe、YieldYak 和 Dopex。

据悉,GMX 是一个去中心化交易所,在 Avalanche 和另一个扩展协议 Arbitrum 上提供现货和永续期货合约。[2023/3/7 12:46:05]

仅仅看GLP利用率和APR的话,GLP甚至在第一阶段表现更好,只做多反而提升了利用率和APR。但这是一个不公平的比较。

不过,交易者是否赚钱与ETH的价格走势密切相关。

徒一定会输钱给开的。这在GMX15个月的历史的大部分时间里都是如此,但并非全部。去年秋天,在$ETH上涨至历史最高水平的过程中,交易者扭约200万美元的亏损为约300万美元的盈利,净赚500万美元。然而,随着之后$ETH从4,878美元暴跌至1,200美元,GMX交易者挥霍了所有的盈利,还累积了超过4,000万美元的净亏损。

虽然样本很小,但我们不得不承认,在牛市期间,GLP会一直亏钱给交易者。在那种情况下,GLP分得的费用是否足以弥补损失?

我通过将交易者盈利加入平台费用中来计算GLP的实际回报。

调整后的GLPAPR在牛市阶段降低,在熊市阶段升高,因为GLP的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少,而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费,还会一直亏钱给GLP。

调整后的GLPAPR平均约为50%,这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方,因为第一个短暂的牛市阶段恰逢GMX上线初期,当时的一切都是实验性的,数据量也有限,因此结论不一定准确。

GLP回报下降将导致人们从GLP池中移除资产

那么,当GLP回报率下降时,LP会逃离吗?不完全是。

在GMX发展的第一阶段,也就是牛市中,GLP的AdjustedAPR经常为负值,但AUM却持续增长。

如果说图中能看出什么的话,似乎GLPAUM的减少会导致APR的增加。当餐桌上的GLP持有者减少时,剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑,有助于稳定GLP供应。

更小的GLP池将意味着更少的交易者和更少的费用

数据上也看不出更小的GLP池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用,因果关系并不明显。

GLP池的大幅减少都是由重大事件而不是APR的波动引发的,例如5月的Terra,6月的3AC和11月的FTX。这些事件都导致市场波动很大,交易者也最活跃。因此,GLPAUM的减少通常伴随着费用的增加。上一节中提到的动态平衡因此被放大,剩余的GLP持有者已经可以获得更大的份额,而且蛋糕也变得更大:重大的加密FUD→更多的GLP赎回以及更多的交易者和更高的费用→高GLPAPR→更多的GLP铸造。

不过,流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时,GMX上$ETH的可用流动性降至不到4万美元,因为当时出现了小牛市,每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多,尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么,但基于过去的表现,GMX不太可能立刻崩溃。

来源:GMX

来源:GMX

写在最后

所谓的GMX牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多,GMX/GLP仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX为GLP持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。

然而,多空失衡是真实存在的问题。GMX可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如,GMX可以提高多头头寸的借款费用,并加入对空头的资金费,以激励交易者开设空头头寸。GMX还可以降低swap费用,以激励用户在GLP池中用$BTC/$ETH交换稳定币。

在牛市期间,GLP回报率的下降也会对依赖其GLP收益率的项目产生广泛的影响,例如?Umami、JonesDAO、RageTrade、GMD?等。

Twitter上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX受益于真实收益率的叙事,也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何,败也萧何。以下情况并非不可能发生:牛市中GMX多头流动性收紧,交易者无法开设新头寸,GLP持有者无法赎回,FUD在Twitter上发酵,市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在,直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。

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