前言
现年71岁的霍华德·马克斯是橡树资本联合创始人，他上世纪90年代开始写“投资备忘录”，成为华尔街的必读，连巴菲特也说“我第一时间打开并阅读”；他的投资书籍《投资最重要的事情》，在内地投资圈负有盛名。
霍华德7月26日发表的《历史再度重演》备忘录引起很大反响，其中不乏批评声音，霍华德称之为“28年来反响最热烈的一篇”，针对这些反馈，他经过一段时间的学习思考后，在9月7日重新发布了一篇备忘录。
新的备忘录中，霍德华更新了自己对比特币的认识，“我认为比特币没有理由不能成为一种货币”，“但我仍不想把钱投进去，比特币是一场投机泡沫，而我情愿被证明是错的。”
而对于近期势头迅猛的被动投资，霍华德并不担忧，因为“这将为主动型基金管理人创造在指数外寻找廉价投资的大量机会”。
文章来源：云锋金融微信公众号原文标题：霍华德·马克斯最新备忘录：历史还在不断重演？
本文由美国橡树资本翻译并发布
于7月26日发表的《历史再度重演》备忘录，是我撰写备忘录28年来反响最热烈的一篇。一时之间，橡树的客户、广大读者、各类报章杂志和电视节目纷纷发表对这篇备忘录的看法。
据我所知，我在备忘录中有关数字货币的观点在社交媒体上引发了广泛讨论，同时也招致了很多批评，不过由于我不太用社交媒体，并没有亲眼看到这些评论。
经过过去这段时间的沉淀，让我有机会进一步倾听、学习和思考这些反馈。所以，我决定和大家分享一些我的想法。
媒体反应
有线电视节目和网上博客的评论涉及的范围十分广泛，赞同和反对的声音皆有。
最精彩的赞美来自于一位投资管理人，他在电视节目中被问及对备忘录的看法时说：“我恨不得直接复印这份备忘录并签上我的名字，作为季度信函发出去。”这人真有意思。
当然，这些赞美并没有让我飘飘欲醉，我关注的是那些持不同意见的人。我的儿子Andrew时常用沃伦·巴菲特的名言来提醒我，“赞美时不妨指名道姓，但批评时就只针对现象”。所以此处省去评论者的名字不表，以下是他们的一些不同见解：
1.“霍华德·马克斯的文章就是在告诉大家‘现在是时候退出了’。”
2.“他的理念是正确的，但是现在还不是执行的时候。”
3.“价格目前是有点偏高，但你应该继续坚守，直到出现几个暴跌的日子时才考虑退出。”
4.“我的一些股票已经过了卖点，但我想让它们再疯涨一会儿。”
5.“霍华德·马克斯的文章写的不错，但我认为无论是现在还是任何其他时期都不需要保持谨慎。我们应该始终秉承的投资理念是，相信最好的还没到来，而最差的可能近在咫尺。这意味着建立持久的投资组合、进行对冲和储备现金等措施。由于我们无法预见未来，所以对于任何这些投资方案，无所谓更好或更差的时机。”
我反对全部以上观点，尤其是最后一个。因此我想就此作出回应，包括一些我在发表备忘录之后参加电视节目时说过的话。不只是为了“争辩”，而是为了澄清我的立场。
观点一和二比较容易回应。我在CNBC有线电视节目上已做出解释，在谈及市场时，有两件事我永远也不会说——“退出吧”和“现在正是时候”。因为我没那么聪明，也绝不会那么肯定。虽然媒体喜欢听到人们宣张“入市”或“退出”，但很多时候正确的做法介乎于两者之间。
我在彭博社报道时说：“投资不是非黑既白，也不是进或退、冒险或避险那么简单的。”关键是如何“调校”，把握好度。你应当对所投资的金额、在各种投资机会中的资本配置、和所承受的投资风险都进行规划，不断在进取型与防御型投资之间调校。
正如我在CNBC节目所说，重点在于“证券交易价格的水平和价格中所隐含的投资者情绪”。投资者应当以资产价格与其内在价值之间的关系做出投资决定。
“重要的不是市场上发生了什么事，而是定价如何。当价值被低估时，我们应该积极进取；当价值被高估时，我们应该放慢脚步，谨慎前行。”
Blur Bids TVL降至4.5万枚ETH，为Blur代币上线以来最低点:金色财经报道，据DefiLlama数据显示，Blur Bids TVL降至4.5万枚ETH，为Blur代币上线以来最低点，相较3月8日最高点9.2万枚ETH下降超50%。[2023/8/20 18:11:22]
以下是我在彭博社作的总结：
发生这一切都是因为投资者愿意冒险，而非坚守安全的投资。当人们极其愿意承担风险而将避险置之脑后时，正是我开始担心的时候。
我认为，第一、本周期内的容易钱已经被赚完了；第二、市场充斥着高风险；第三、证券价格已被高估。如果这些情况属实，那么目前投资者就不应该像三年、五年或七年前那样敢于冒险，而应减少承担风险。我并不是说要“退出”，而是“降低风险”和“更加谨慎”。
我在CNBC节目中提到：
我的意思是，目前的价格已被抬高、预期回报率低、风险高、投资者敢于承担高风险。现在大家都同意这四点，所以在这种情况下，我认为目前正是需要更加谨慎的时候。这可能是“入市，但投入比以往更小的规模”。又或可能是“入市，投入和以往一样的规模，但投在风险较低的证券”。
观点三和观点四比较有趣，认为即使价格过高或持仓已经超过其卖点，现在退出依然为时过早。这些观点要么毫无逻辑可言，要么是投资者犯错和缺乏纪律的征兆，这在牛市中屡见不鲜。
如果市场上的证券价格偏高，为什么不减少持仓？
为什么宁愿在市场出现几个暴跌日之后才退出，也不愿意现在就采取行动？
如果这些交易日是大跌的开始，且跌幅太大以至无法以接近公允价值的价格退出，那该怎么办？
如果大跌日之后出现大幅上涨，价格回到了下跌前的水平，又该怎么办？
整个过程是否会重新调整？如果连续三个或甚至四个交易日暴跌，又会如何？
而且，如果在过了卖点之后还继续持仓，那“卖点”的意义何在？
实质上，我认为这都可以归结为这些人“一方面想让自己看起来规规矩矩、善于分析，另一方面更希望自己事事顺利，不会错失任何捞钱的机会。”
换言之，投资者对错失机会的担心过多，而放弃坚守价值纪律，这明显是牛市的迹象。
最后的观点五认为，投资者在任何时候都应该保持始终如一的谨慎态度和风险规避程度，对此我将会展开详细讨论。
在撰写新书的过程中，我将投资者为实现高于平均水平回报而需要做的事情分为两大类：
投资选择：努力增持可能上涨的投资，同时减持可能下跌的投资
周期调整：努力在大市上扬时承担更多风险，而在大市下跌减少承担风险
接受“并不存在更好或更差的时机”这种观点，即意味着放弃后者。然而，巴菲特告诉我们应当“在别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，凭借这则格言，他一直保持出众的投资历史业绩。而发表观点五的评论者似乎在说，我们应该一直保持同等的贪婪及恐惧程度。
我能深刻的感受到，投资者根据市场情况而适当调节持仓是可以改善投资业绩的。
橡树曾在2005年至2006年期间保持高度谨慎，并在1990年至1991年、2001年至2002年，以及2008年雷曼申请破产之后不久后积极进取投资，成功根据周期作出相应调整。
我们做到了，是因为我们对以下各项拥有成熟且理性的判断：
各市场一直以来的表现，
估值水平，
执行高风险融资的难易度，
投资者心理和行为的状态，
投资者贪婪与恐惧，以及
市场在通常周期中所处的位置。
“宏观展望并非投资的关键所在”是橡树的投资理念之一，而调整仓位是否与这一理念背道而驰？我的回答当然是“不会”。重要的是，评估这些情况只需要对现状进行观察，完全不涉及对未来的预测。
正如我常说的：“我们也许不知道会走向何方，但至少要知道自己身在何处。”观察估值水平和投资者行为无法告诉你明天将会发生什么，但可以让你对现状保持清醒，并因此了解中长期的赚赔概率。观察结果可以告诉你是否应该更加进取或更加保守的投资；但不要指望它们每次都是正确的，并马上能看出是否正确。
SEI：美联储下半年加息次数可能超过市场预期:金色财经报道，美国金融分析机构SEI分析师吉姆?斯米吉尔在一份报告中说，美联储今年仍有可能加息两次，而这是市场尚未消化的。吉姆表示，在我们看来，目前市场对暂停加息的预期过于稳定，美联储也不想让投资者感到意外，然而，由于核心通胀仍然粘性过高，预计美联储的下一步行动将是在7月份再次加息，之后可能还会再加息一次。而目前市场的预期则是，在周四暂停加息和7月份加息25个基点之后，美联储今年晚些时候便会降息。[2023/6/13 21:34:22]
这位发表“并不存在更好或更差的时机”的评论者和我一起参加了电视节目，因此也让我有机会当场反驳他。他的意思是，大多数人并没有能力识别我们所处的位置，所以放弃尝试也无妨。
我同意，调整仓位绝非易事。上升和下跌周期通常都是由基本面变化而触发，并在投资者情绪波动的推波助澜之下走向极端。每个人接触到的基本面信息和情绪影响都是一样的，如果你的反应跟普通投资者如出一辙，那么你的行为也会跟普通投资者大同小异：顺应周期，结果在极端情况下惨败。
若想通过逆向投资和反周期投资取得成功，不仅需要通过以往经验或研究历史深入了解周期，还能在面对外部刺激时有能力控制情绪。这显然不容易做到。而且，如果推动周期走向极端的普通投资者能做到，也就不会出现市场走位极高和极低的情况了。
虽然在极端的情况下进行逆向投资的确十分困难，但是投资者仍然应该努力尝试。就算不能成为一个纯粹的逆向投资者，是否至少能尝试拒绝从众？
为进一步表明逆向投资的难度，我想引用于2016年1月发表的备忘录《投资心理学》中的一段话：
我想十分明确地指出，当我在2006-2007年间主张谨慎之时，或在2008年后期主张积极买进之时，或在2012年主张重回谨慎之时，或在当前的2016年初主张采取适当进取立场之时，这些主张也伴随着相当的不确定性。
我的结论源自我的推论，得益于我的经验，但我从来也不认为它们正确的可能性为100%，甚至80%。当然我认为它们是正确的，但我做出建议时永远都是如履薄冰。
当普遍投资者的乐观情绪高涨、推动资产价格大幅超过其内在价值和正常的估值标准时，我们必须在某一时刻开始提高警惕。但在一段时间内，市场总会继续上扬导致估值更加过高，从而让我们的谨慎看似杞人忧天。
尝试了解我们所处的位置并采取适当的行动，难免会面对这样的结果。但这样做仍然是值得的。即使没有人能够准确判断何时是市场最高位或最低位，成功投资的关键之一是在市场接近最高位时退出或减仓，并在市场接近最低位时买入或加仓。
超级科技股
人们关于我对超级科技股的看法也发表了诸多评论，并讨论是否应该“退出”这些企业。
超级科技股是由脸书、亚马逊、苹果公司、Netflix及谷歌组成的超级企业组合，简称“FAANG”。其中一些超级科技股的市盈率处于平均较高水平，而另一些的市盈率则达到三位数，这明显建立在对企业未来增长的期望值上，而非目前业绩的体现。
但我并不关心是否应该卖出、持有或买入这些股票的问题。正如我在彭博社提及：
我对FAANG发表的观点，并不是说这些企业是糟糕的投资，或者估值过高；而是说，这些超级科技股的存在能说明我们现在处于牛市当中。如果我们处于一个谨慎、悲观、冷静的市场中，人们不会对FAANG这样的超级科技股如此疯狂。因此，不应将我的分析解读为对超级科技股组合的埋怨，而应当将它们视为的指标。
这就是我对这个主题想要表达的全部内容。
比特币
如上文所述，市场对于我就数字货币发表的观点反响尤其强烈。这促成我和一些橡树同事以及HorizonKinetics资产管理公司的联合创始人StevenBregman和MurrayStahl等人进行深入交流，这让我认识到原来我一直在用错误的角度看待比特币。
尤其是，我发现上一份备忘录用错了我父亲的笑话；笑话的主旨不应该是“五十万美元的仓鼠”，而应该采用这个：
韩国国会通过要求立法者和高级公职人员登记虚拟资产的法案:5月25日消息，韩国国民议会全体会议今日下午通过了要求立法者和高级公职人员登记虚拟资产的两项法案，即《国会法律修正案》和《公职人员道德法修正案》。第22届国会议员将必须在财产事项中登记所持加密货币，且第21届国会议员需在今年6月底前登记从其任期开始到5月21日期间获得和持有的加密货币持有量及变动情况。[2023/5/25 10:39:30]
两个朋友在街上碰面，吉姆告诉苏珊他想出售一些质量很好的沙丁鱼。这些鱼是纯种的，包装精美，并拥有很高的智商。这些沙丁鱼每一条都由人工去除鱼骨，并采用纯正的初榨橄榄油封装在罐头中。而且罐头的标签出自某位全球著名艺术家之手。
苏珊说，“听起来真不错。我可以考虑买一罐。一罐卖多少钱？”吉姆告诉她要10,000美元。她回答说，“疯了吧，谁会吃10,000美元的沙丁鱼？”吉姆说：“哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。”
我之前一直将比特币等数字货币比作用于投资的“沙丁鱼”，而这可能是错的。比特币的推崇者告诉我，它们是用来开销的“沙丁鱼”；虽然这可能是真的，但我认为就目前而言，它们大部分是用来交易的“沙丁鱼”。
不过，比特币是否为一种货币、支付机制、一项资产类别、或投机方式，这仍然是个问号。
我在上一份备忘录所表达的主要观点是：
因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式。而投机则截然相反，人们不考虑内在价值或价格合理性，单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。
我在上一篇备忘录中提到，如果比特币是一项投资资产，其本身应该拥有价值且可供评估。虽然比特币的推崇者告诉我这是错误看待比特币的角度，但我发现甚至Steven和Murray在2月份发表的“比特币点评”中也将比特币称为“一个新的资产类别”。
我认为这是对比特币作出的最站不住脚的定论。正如我在上一篇备忘录中所述，比特币“并不真切存在”，因为它并不具有内在价值。
比特币的推崇者们后来告诉我，比特币应该被视为货币，因为它是一种交换的媒介，而非投资资产。关于比特币发展的话题热议纷纷，因此我认为有必要在这里进一步讨论。
首先，我将从比特币作为货币这个角度展开讨论。
货币有哪些特征？
最重要的是，人们认同它可以作为法定货币购买商品和偿还债务，作为一种价值储存工具并可以和其他货币进行交换。
货币一般是由政府创造。但也存在例外情况：美国成立的第一个世纪中，银行发行自己的货币，所以我在孩提时代的“绿色印花”和如今的航空里数，与货币存在很多共通之处。
在很长一段时期内，货币以黄金或白银作为抵押并可与之兑换，但如今再也没有这种情况了。事实上，当今的货币除了由其发行政府的“十足信用”提供担保之外，没有任何其他抵押物。但它们承诺了什么？有时新货币的诞生可以说是无中生有，比如十六年前欧元还并非法定货币，况且有时还会出现贬值。
理论上，不同货币的币值变化取决于购买力的不同，而实际上，则取决于供需关系的转变，而这也可能来自于购买力转变等因素。
根据这些标准，比特币的推崇者认为比特币有资格成为一种货币：最重要的是，各方都能同意接纳它成为法定货币和价值储存工具。这似乎是正确的。
在我首次针对备忘录的评论作出回应时，发现我对比特币的大部分批评也适用于美元，这也让我受到了启发。
当我说比特币并不具有内在或相关价值而“并不真切存在”时，这一说法也适用于美元和其他法定货币。这些法定货币背后也不具有内在价值。我们无法再将这些货币兑换为黄金，但黄金的本质又是什么呢？这将是另外一个讨论主题。
事实上，政府发行的法定货币仅仅因为政府法令才被赋予价值。比特币的推崇者会问，为什么政府法令会凌驾于人们自行达成的、接受非政府发行货币的协议？法定货币拥有价值，仅仅是因为人们对发行货币的政府有信心。如果有足够多的人相信比特币，为何不能对比特币有足够的信心？联想一下法定货币的特征，你会发现这些问题一针见血。
数据：2022年数字卢比交易总额达到125.95万亿卢比:金色财经报道，2022年，数字卢比联合支付界面(UPI)实现了约7,404.45千万笔交易，即每秒2,347笔交易。数字卢比交易总额达到125.95万亿卢比，比2021年增长1.75倍。（economictimes）[2023/3/4 12:41:59]
所以，我的初步结论是，由于比特币具有上述所列特征，尤其加上有些人以及企业甚至是国家接受它作为法定货币，我认为比特币没有理由不能成为一种货币。
但对于比特币推崇者来说，这还不够。他们表示，比特币与美元截然不同，甚至更好。他们告诉我，比特币比政府发行的货币更具优势，体现在以下方方面面：
有关比特币的所有相关数据，包括现有数量、新造数量以及交易情况都记录在透明的“区块链”中。区块链是一种电子总账，每个人都可以拥有属于自己的一份区块链。
由于区块链的程序设定只允许比特币的发行量从目前的1,600万逐步增加至2140年的2,100万，因此比特币不会因为无限制的发行而出现贬值。就这一点来说，比特币比美元更胜一筹，因为美元可以随时大量发行，通过通胀削弱其购买力。
正如Steven和Murray写道：“购买比特币就相当于是卖空全球其他货币。若仅仅限制比特币供给的增长，它将在其他货币贬值的时候变得更有价值。”
因为区块链存在于每个人的电脑中，而不是储存在某个中央地点，所以不会遭到黑客袭击，因此比特币无法被盗取、伪造，或者被秘密创造从而导致发行数量超出授权总额。同样的，比特币不受限于濒临破产的政府通常对携带货币施加的控制。
但我在想，区块链强大的技术面，是否可能是它的一大致命缺陷？我自己自然无法对我的这些观点做出评估，而且我怀疑比特币的拥护者们也没有多少人能做到。
那么未来将如何发展呢？这些拥护者们认为比特币作为货币的前景明朗：
虽然目前只有极少数人拥有比特币，但未来将有数以百万计的人想要拥有它，因此需求的增长速度肯定超过供给，意味着价格将会水涨船高。
具体而言，美国目前的货币供应已接近14万亿美元；因此，考虑到上述种种优点，如果普通人和企业决定用比特币代替美元持有其三分之一的财富，流通中的比特币价值将从目前的730亿美元上升至4.5万亿美元，涨幅近60倍。
肯定会出现网络效应：向比特币转移财富的人越多，它被接纳为法定货币的可能性就越高，用途也就越广泛，而市场需求也会日益增加。
就算忽略比特币作为货币的功能，很多人也会买入这一货币，仅仅因为他们相信还有人会出更高的价格买入比特币。这正是支配所有过热投机行为中的“博傻理论”。同样的，人们也会因为害怕错失良机而买入，这是牛市的另一个标准现象。
如果有足够多的人接纳比特币或者其他东西作为货币，那就没有理由否定它的货币功能。然而，我想指出，没有哪种私营货币可以在经历漫长的岁月洗礼后仍被广泛使用。当然我们不能断定这种情况不会发生。
愿意同意比特币成为广受认可的交换媒介，并不是说你要为了赚钱而在当下买入比特币。事实上，今年比特币的价格已经上涨超过350%，而在过去三年上涨3,900%。
即使有人认为比特币是货币，那么问题来了：第一、为什么价格波动如此之大？第二、是否真的那么值得拥有？你可能需要考虑的问题是：真正的货币是否会如此波动，或投机性买入是否决定了比特币的价格，以及涨势是否终究也会回落。
目前的价格是否是合理，仍是比特币作为货币所面临最迫切的问题。目前，比特币的价格约为4,600美元。一枚比特币能否真正用于购买价值4,600美元的商品呢？看好比特币的人认为将很快涨至更高价格，但这可以用于实际购买吗？
尽管我们现在所掌握的信息还不足以帮助我们作出判断，但这个问题并非无中生有。不然，这将演变为另一种现象：“价格永远都不太高”。
比特币也可以作为支付机制，硅谷著名创投人MarcAndreessen称之为“数字搬运工具”。就此而言，比特币具备的优势包括以下几点：
ApeCoin社区发起新提案AIP-88拟推出NFT Launchpad:金色财经报道，ApeCoin社区已发起一项新提案AIP-88，旨在为ApeCoin NFT项目推出Launchpad并将ApeCoin社区整合到一个NFT投放平台中。AIP-88标题为“通过无代码NFT Drop平台和Launchpad赚取ApeCoin收入”，由Bored Ape Yacht Club成员和NiftyKit联合创始人Dan发起，希望用这个基于自助式智能合约的Launchpad平台为开发人员提供资金支持并ApeCoin 建立深度集成，并将其设置为创造者经济的基础代币。[2022/9/26 7:20:23]
比特币交易可匿名进行，
与信用卡交易和电汇不同，支付不会产生费用
不会像信用卡一样发生欺诈和商户回扣，及
对于缺乏先进支付系统的新兴国家可能尤其有用。
但我也发现两个问题：
首先，我预期市场上会有很多与比特币相竞争的交易系统。银行和其他金融机构是否会将市场拱手相让予比特币？对于除千禧一代之外的人来说，他们对银行系统的接受程度更高。如果亚马逊宣布推出一套自己的支付机制，将会对比特币带来怎样的冲击？你会选择比特币还是亚马逊币进行交易？
其次，如果比特币发展成为领先的非政府支付系统，那推动其升值的原因是什么？如果你想用比特币付款给我，而我也接受比特币，那推动其价格上升的原因是什么？
推崇者会说，比特币虽然供给有限但需求面在不断扩大，这将推动比特币升值。然而前提假设是，无论比特币价格飙升到多高，受让人都会接受它来代替美元。所以这种积极的观点预测比特币将有无限升值潜力，但这并不符合逻辑。
让我们试想一下，对于任何其他货币，只要价格飙升到一定程度，我们都会无法接受，难道不是吗？如果说欧元的价值是美元的两倍或三倍，你会卖掉你的房子换取这样的欧元吗？
MarcAndreessen撰写了一篇非常精彩的文章“比特币为什么重要？”，于2014年1月21日发表在纽约时报交易录专栏。这篇文章阐述了比特币作为支付系统的潜力以及很多上述优势。但至于为什么这些优势给予比特币的升值潜力，却只字未提。
那么，我想表达的真正结论到底是什么？
比特币的推崇者们表示，如果比特币获得接纳，价值将会翻超过50倍。所以为了取得巨大的预期回报，不必等到成功的概率很高时才出手。这就是所谓的“买彩票思维”：就算不太可能获得巨大的潜在收益，也甘愿为其下注，这看起来似乎是个聪明之举。
这种现象在1999至2000年间的互联网泡沫时期得到了充分体现，我想这一幕正在比特币上重新上演。没有什么可以像潜在的庞大财富一样诱人。
我在《历史再度重演》这篇备忘录中所列的“繁荣背后的推动因素”，很多已经在比特币的暴涨中体现出来：
第一、真假难辨，正如上文所述；
第二、良性循环前景；广泛的需求将促成更多人接纳比特币作为法定货币，从而带来更大的需求；
以及第三、这样的循环可能如参天大树般不断疯长；因为这不存在任何明显的限制。
这些都不足以说明比特币将会失败，只能说明在目前的比特币市场中，我们可以发现曾经导致泡沫滋生的因素。
最后，比特币并非独一无二。如今市场上已涌现数百种数字货币，其中11种货币的市值超过10亿美元，而且新的货币还在被源源不断地创造出来。
因此，即使数字货币会长期存在，但谁知道哪一种货币会最终胜出？数百家电子商务初创公司在科技泡沫中快速攀升，这都基于“互联网将会改变世界”的前提。没错，互联网确实改变了世界，但大多数这些企业最终变得毫无价值。
在此，我想衷心感谢那些花时间向我传授比特币知识的人士，相比在撰写我上一篇备忘录时，现在我对比特币的了解已经不再那么落伍了。
我想，我现在已经理解什么是数字货币、比特币的运作原理以及有关比特币的一些观点。但我仍不想把钱投进去，比特币是一场投机泡沫，而我情愿被证明是错的。
被动投资
被动投资可以被认为是以低风险、低成本、不需要主观意识的参与市场方式，也正是这样的观点，使得被动投资越来越受投资者青睐。
但我还在考虑被动投资对市场的影响。其中最重要的一点是要牢记金融大鳄乔治·索罗斯的“反身性理论”。这个理论是指投资者为了试图驾驭市场而采取的行为会在市场上产生反射作用。
换句话说，高尔夫球触地反弹后会沿什么样的轨迹运行？如果高尔夫球手试图将球打到正确的位置，却导致正确位置变成了错误位置，结果会如何？毋庸置疑，投资也是这样。
人们进行投资时一般会倾向于认为投资环境不会发生变化，即投资环境是一项自变量。而接下来要做的就是制定正确的行动方针并采取行动。但如果投资环境是一项因变量呢？投资者的行为是否会改变他们所在的投资环境？当然会。
被动投资或指数投资的早期依据在于，主动投资者的行为会导致股票定价变得合理，从而提供合理的经风险调整后回报。这种“效率”导致市场中难以存在错误定价，投资者也很难识别类似的投资机会。
曾有人跟我说，“在扣除费用之前普通的投资者获得平均回报，而在扣除费用之后的回报将低于平均水平。还不如掷飞镖呢。”
现在很少有人谈及“掷飞镖”投资，但大多数投资都变成被动管理。如果你想获得指数的表现，并认为主动型基金管理人在收取高额费用后仍无法取得或超越指数的表现，那为什么不每只成分股都投一点呢？你可以通过这种方式直接投资这些股票，并根据其在指数中的相应比例持有。因为这些比例是由分析基本面的投资者设定的，所以应是“正确”的。
当然，这里存在一个矛盾。主动型基金管理人已被认定为无法取得超越市场的表现，但却有能力为被动投资者设定适当的市场权重。但何苦纠结于这一点呢？
近期，被动投资的势头十分迅猛。据估计目前美国所有股权投资中约35%属于被动投资，剩余65%为主动投资。然而，高盛的合伙人RajMahajan估计，每日交易已经有很大一部分通过定量及系统性策略发起，包括被动投资工具、定量及算法基金和电子交易做市商。
换言之，仅仅一小部分交易来自Raj所说的“决策发起者”，这些人对企业及其股票进行基本价值判断，并执行“价格发现”机制，即通过自由买卖交易发表他们对某产品价值的观点。
有多少资产由基本面驱动的投资者主动管理，有多少股票的价值定价“无误”，分配多少市场权重才算合理，以及被动投资占多少才是明智的？我们无从得知，但据说可以低至20%。如果确实如此，主动的基本面驱动型投资将在很长一段时间内决定股价。但如果要比20%更多呢？
被动投资的投资工具不会对企业的稳健性和价格的合理性进行判断。每天都有超过十亿美元流向“被动型基金管理人”，他们在投资时不会考虑价格。我总是把指数基金投资称为“蹭车者”，免费享有市场公认的主动投资决策。然而目前主动决策日益减少，投资者还能安心度日吗？
而且，上述流程也可能被曲解。从最简单的层面讲，如果所有的股本都流向可靠且成本低的指数基金，那指数内股票的价格将比指数外股票更贵。因此，这将为主动型基金管理人创造在指数外寻找廉价投资的大量机会。
如今，随着交易所交易基金如雨后春笋般涌现，专注投资于规模可观的行业龙头企业，至少对于非自主决定的被动投资来说，超级科技股是被争相投资的香饽饽。
我并不是说被动投资流程不可取，而是认为投资者需要对它进行比目前更为严格的审查。市场状况关于我认为现在市场被高估了多少的问题也引起了热议。
我强烈反对人们把我看成是一个“超级看跌”者。简而言之，正如我在备忘录中所述，我认为市场“还未形成荒谬的泡沫，但热度已经过高，所以风险高。”
我不会用“泡沫”一词形容目前的整体投资环境。碰巧我们上两次的金融危机都由泡沫破裂而导致，分别发生于1998年-2002年以及2005年-2009年期间。但这并不意味着每一次上涨都会演变成泡沫，或会伴随着市场崩盘。
目前的投资者心态不能用“十分乐观”或“欣喜若狂”来形容。目前大多数人似乎都意识到不确定性的存在，并且明白市场不会总向好的方向发展。
由于此次复苏并没有出现明显的经济繁荣景象，所以不一定会出现大萧条。
目前银行的杠杆水平仅仅是2007年的一小部分，而2007年的高杠杆水平才造成了当时的次贷危机。
重要的是，当时引爆全球金融危机的关键因素是次级房贷和次级房贷证券，但我至今也没有见过与这些产品类似的情况，无论是规模方面还是不确定性程度的角度来看。
正如我在备忘录中写道，现在是时候要保持谨慎了，但不是说要大规模离场。而且，我们绝对没有理由预期一个市场崩盘。但市场调整的过程可能困难重重，或者理论上说，市场可以在长期内慢慢下跌至更为合理的水平，或当企业收益增加时保持同等水平。
不过在大多数时候，“市场就好比气球，漏气的速度比充气的速度快得多。”我的合伙人SheldonStone如是说。
低回报环境下的投资
投资者就上一篇备忘录向我提出的许多问题，都是围绕着下一步该如何前行。因此我才意识到备忘录只是诊断出一些问题，但并没有给出充分明确的对症下药。我实在该多谈一些在当今的投资环境中，我们采取什么行为才是正确的。
在备忘录中所描述的低回报环境下，我们的选择较为有限，无非是：
1.保持以往的投资，并期待以往的回报。
2.保持以往的投资，勉强接受当今的低回报。
3.降低风险准备迎接市场调整，并接受依旧较低的回报。
4.持有回报近乎为零的现金，等待更好的投资环境。
5.承受更高风险，寻求更高回报。
6.增持特殊的小众投资和聘用特殊的投资管理人。
对于选项一，如今如果你期望从以往传统的投资中赚取传统的回报，这绝对是不切实际的。当今的无风险利率接近零，所有其他投资的回报也相应下调，我敢说未来几年，几乎没有任何资产类别能取得像以往一样的回报。
所以，其中一个明智的做法是保持以往的投资，但接受获得更低的未来回报。这是明智的选择，但无法令你获得满意的回报。没有人愿意获得比以往还低的回报，而养老金和捐赠基金等机构投资者所要求的回报几乎是不变的。因此，选项二难以实现。
如果你相信我在备忘录中所描述的当今市场的风险状况，你可能想要选择选项三。未来，投资者可能要求更高的预期回报或更多预期风险补偿；这可能需要通过市场调整来降低价格，才能满足这些要求。如果你认为即将出现市场调整，那么降低风险不失为明智的选择。
但是如果市场调整在很多年之后才发生，那该怎么办？由于当前美国国债收益率为1-2%，高收益债券的收益率为5-6%，那么转向投入安全的美国国债会产生每年收益率近4%的机会成本。如果很多年之后才能证明这是正确的选择，那该怎么办？
选项四，持有现金是降低风险最极端的例子。为了避免可能出现的市场调整，你是否愿意接受零回报作为代价？大多数投资者不能或不会自愿接受零回报。
以上这些选项都不尽人意，那么选项五呢？在低回报环境为获得高回报而承担更多风险。但如果当前环境下存在的高风险真的意味着未来某一时刻将出现市场调整，那么我们应当谨慎地增加风险。
正如我在备忘录中所说，每一次投资决策都会以高风险或低风险，和重视风险或忽视风险两类方式执行。承担高风险并不会保证能带来高回报，而意味着为了获得更高的回报而承受更多的不确定性，实际上可能获得更低或甚至为负值的回报。毫无疑问，如果在目前周期的这个节点上承担更多风险，则更要谨慎为之。
最后还剩下选项六：如果能找到这些“特殊的小众投资和聘用特殊的投资管理人”，他们能够在无须相应增大风险的情况下带来更高的回报，对我来说这才是“特殊”的真正涵义。看上去是一个理想的解决方案，但这绝非易事。
选择这个选项需要坚信两点，第一、存在无效市场；第二、你或你的投资管理人拥有非凡的技能，能够把握这一市场。简言之，这不可能在不承担风险的情况下实现，毕竟投资者对市场或投资管理人的选择也很容易适得其反。
如上所述，没有哪个选项特别有吸引力或者必定成功，但我们也别无他选。如果是我的话，我该怎么选？我认为，最佳的选择是结合选项二、三和六。
在我的新书中，通过正常的投资活动获取正常的预期回报、持有现金而勉强接受零回报以及承担更高风险而期许能获得更好的回报这三个选项已经出局。
因此，我还是会主要保持以往的投资，并接受回报会比以往低。与此同时，就算以降低预期回报为代价，我也会更加谨慎地对待每项投资。我将更加重视需要投资管理人技能及大量研究的“阿尔法市场”，因为目前已不存在提供丰厚回报的“贝塔市场”。
这些都体现在近年来我们一直遵循的橡树指导箴言：“谨慎前行”。
尽管美国经济持续动荡但一直保持温和增长，因此预计短期内将不会出现经济衰退。所以，打不久的将来是否会出现市场对高价位和积极承险行为的调整，是毫无意义可言的。
因此，目前橡树专注于有良好投资机会涌现的领域，而且只要有足够的投资机会，我们敢于投入全部资本。但同时我们会格外谨慎。由于橡树一向是谨慎投资的基金管理人，这意味着我们会比以往更加谨慎。
谨慎前行让我们最近几年的表现尤为出色。秉持保守的投资理念，使我们更有信心大规模地投入全部资本，也让我们获益于市场回报的上行潜力，并为我们带来类似2016年和过去6年中多个年份的出色表现。
因此，我们将继续遵循橡树的指导箴言“谨慎前行”；我们相信，这将帮助我们继续以正确的定位迎接未来不确定的环境。
2017年9月7日
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