这个春天是DeFi的高光时刻，好像一夜之间被人价值发现了一样，各种DeFi项目的市值都开始猛涨。而在6月5日，DeFi锁仓市值时隔三个月再度突破10亿美金。
这一波浪潮中，DEX领域的前浪们表现亮眼，Uniswap、Synthetix、Kyber、Bancor等占据了大部分头条。
DEX赛道发展火热，未来也将是DeFi世界的核心，但DEX在投资选择上真的是一个好的赛道吗？
本文尝试在现货交易赛道进行简单的讨论。
一、DEX的分类
DeFi的一个显著特点是可组合性，不同协议间相互调用可以产生“乐高积木”般的神奇效果，在bZx闪电贷事件中，很多人已经见识到了DeFi可组合性的神奇。
DEX领域，不同DEX的组合趋势已经越发明显，可以根据是否具有可组合性对DEX进行简单分类。
可组合意味着流动性可以共享，Uniswap、0x、Oasis、Kyber、Bancor之间通过可组合性，实现流动性共享已经成为事实。
而Loopring.io、IDEX等去中心化交易所不具有可组合性，暂时也没有看到可以实现组合的方法。
Injective上DEX Helix推出Helix Institutional:金色财经报道，基于Injective的去中心化订单簿交易所Helix今天宣布推出Helix Institutional，支持在经过许可、支持KYC的环境中进行DeFi衍生产品交易。
Helix Institutional将与其他Web3合作伙伴一起推出，包括但不限于Pyth、IMC Trading、Anti Capital和Wormhole。[2023/8/29 13:04:27]
二、流动性没有边界
随着不同DEX协议组合程度的加深，一个很明显的结果是，流动性不再有边界，所有DEX能够共享整个网络的流动性。无论使用哪个应用发起交易，都能享受到最好的流动性。
作为CEX护城河的流动性，对于可组合的DEX不再具有护城河属性，但流动性对于价值捕获依然重要。
而Loopring.io、IDEX的逻辑和中心化交易所更为相似，良好的流动性依然会是他们的护城河，且他们必须具有良好的流动性才能更好发展。
如果从护城河的角度考虑，IDEX、Loopring.io比0x、Kyber的护城河更深。
三、用户端的价格战
用户对DEX的三大诉求是：最优的价格；快速的交易；最低的成本。
3428万枚解锁SAND被分发至11个地址，已有577万枚转入CEX、138万枚通过DEX出售:金色财经报道，据Spot On Chain监测显示，3428万枚SAND(1350万美元)作为代币解锁的一部分在2小时内分发到11个地址。577万枚SAND（281万美元）通过4个地址存入Binance和Kraken；138万枚SAND在DEX上通过地址0x7d0以0.378美元的均价以52.2万枚USDC的价格出售。
The SandboxGame在过去4天内通过地址0x73b分散了1.2亿枚SAND（4760万美元），其中8550万SAND于8月10日和11日转移到CEX。[2023/8/15 21:23:56]
最优的价格，可组合DEX共享流动性，大家都可以实现；快速的交易，可组合DEX依托的基础设施都是以太坊公链，大家都不能实现。
用户使用DEX的成本包含手续费和Gas费。
Gas费取决于以太坊底层，及DEX内部交易的复杂程度，交易流程复杂的DEXGas成本会更高，更不利于用户使用。对于小额交易来说，这一点非常重要。
用1inch做个测试，对于小额交易各家的兑换数量相差不大，但看一下0x、Balancer的Gas费，难免会让人觉得真的太贵了。
加密货币指数协议Index Coop计划推出以太坊质押代币指数代币dsETH:9月17日消息，加密货币指数协议Index Coop产品团队在社区发布提案，建议推出以太坊质押代币指数代币dsETH，让用户降低选择成本。dsETH将由44.1%的rETH、29.6%的stETH以及26.3%的sETH2组成，并将基于Balancer发行。[2022/9/17 7:02:29]
对于大额交易来说，滑点比Gas费更重要；对于小额交易来说，Gas费比滑点更重要。
除Gas费外另一个重要的竞争维度是手续费，这是DEX价值捕获的关键一步。手续费的竞争，极为简单粗暴，简单说就是价格战。到了这一步，价值捕获就会变得非常困难，没有谁能轻易捕获价值。
四、谁聚合更多谁更有优势
聚合属性正在成为DEX标配，谁能聚合更多的流动性，谁将拥有短暂的竞争优势，但最终大家聚合的流动性会达到相似水平。
已经实现的部分聚合案例：
Kyber聚合了Uniswap、Oasis和Bancor；0x桥接了Kyber、Uniswap、Oasis和Curve；1inch聚合了绝大多数可组合DEX，Uniswap、Oasis、Kyber、0x、MultiSplit、Mooniswap、Balancer、Curve等；DEX.AG也同样聚合了大多数常见的可组合DEX，Uniswap、Oasis、0x、Kyber、Curve等。
MDEX 3月份矿工挖矿总收入约2.1亿美元:据MDEX.COM官方数据显示，MDEX 3月份挖矿总产出约6900万枚MDX，挖矿总收入约2.1亿美元。同期，比特币矿工3月份收入超过15亿美元，MDEX矿工3月份总收入占比特币矿工挖矿总收入约1/7。[2021/3/29 19:25:30]
短期内聚合流动性最多的1inch使用最为方便，但最终这种优势会随着其他协议的跟进而消退。
从流动性共享的角度看，DEX会像连锁企业旗下的网点一样，每个网点商品售价不同，网点之间具有相互调货的权限。有些网点只能调一部分网点的货，如0x、Kyber，有些网点能调绝大部分网点的货，如1inch、DEX.AG。
但每个网点内部调货的成本并不相同，且成本需要用户自己承担。有的货仓复杂，调货需要转好几道手，调货成本（Gas)就高，如0x；有的货仓简单，直接就能找到，调货成本（Gas)就低，如Uniswap。
在1inch调货，能够一眼看清每个网点的调货成本，用户可以选择成本最低的网点购买；如果购买数额较大，还能给你在不同网点组合出价格最优的组合。且目前调货行为本身没有费用。
如果1inch收取一定的调货费，也是可以接受的，但很明显不能太高，且会面临免费竞争对手的竞争。
五、典型模式对比
韩国加密货币交易所DEXKO于今日上线:据外媒消息，韩国加密货币交易所DEXKO于今日上线。DEXKO是由韩国区块链企业Doublechain和IoT技术企业现代BS&C公司共同打造的加密货币交易所。DEXKO交易所现在上线的币种有比特币、比特币现金、比特币黄金、以太坊、以太坊经典、莱特币、瑞波币、门罗币、Dash、QTUM等10种加密货币。[2018/3/15]
DEX领域能称得上构建了生态的也就只有Kyber和0x了，Uniswap异军突起，也可以探讨下。
0x
0x是一个点对点交易协议，被一些协议所采用。
0x在V3版本之前都是免费的，使用了0x协议的钱包、DAPP可以单独收费，对于钱包、DAPP来说，使用0x协议有更大的自主权，最知名的就是imToken旗下的Tokenlon。
但是对于0x协议本身，是无法捕获价值的。所以0x在V3版本上决定对每笔交易收取0.3%的手续费，手续费会分配到0x的代币质押系统，由登记的做市商们分享，同时团队还会给予做市商补贴。
而据数据显示V3版本上线以来采用率一直不高，只在接近20%左右。
图2：头等仓0x研报
0x协议的应用端可以单独收费，0x协议本身又要再收一次协议费，且0x协议本身的交易结构并不简单，Gas费也属于较高水平。很明显升级之后用户交易成本会更高，用户体验会变得更差，应用们不升级协议才是应该的。
dYdX于2019年末宣布停止从0x订单簿获取流动性，脱离0x生态，也正是因为0xV3版本要收取的协议费用。
应用也可以不进行升级一直使用V2版本，但也失去了升级获取新特性的可能性，会损害应用竞争力，且老版本协议是否会被持续维护，是否持续可用，也是存疑的。
0x的V3版本造成了应用价值捕获和协议价值捕获之间的矛盾。
应用升级V3版本，协议能够获得手续费收入，但用户在应用端的体验就会很差，用户就会流失。或者应用降低自己的费率标准，损害自己的利益留住用户，但0xV3版本0.3%的费率标准，已经让应用再难有下降空间了，比如Tokenlon设定的最高费率就是0.3%。
应用不升级V3版本，协议就不能获得手续费收入。
应用与协议价值捕获问题，在V3版本下是难以调和的矛盾。
所以可以有一个合理的推测，0x可能想要放弃生态的构建，而专心扩展做市商市场，扩大自身的流动性，坐等别的协议调用自身的流动性，获得手续费收入。
0x在吸引做市商方面具有优势，把做市商当作核心用户去运营。
Kyber
Kyber是一个链上流动性聚合协议，提供闪兑服务。
Kyber对用户端免费，对做市商收费，手续费一部分分配给带来了交易量的钱包、DAPP，一部分回购销毁代币KNC。
Kyber的模式对用户非常友好，对比0x的多重收费模式，更让人心生好感。
Kyber部分Token是项目方自己在做市，向他们收费就像中心化交易所收的上币费一样，是合乎逻辑的。因为集成Kyber的应用是比较多的，能在很多前端上实现曝光，对项目方来说是划算的。
但向做市商收费从直观感受上觉得无法长期实现，资本是逐利的，哪里收益合适去哪里是不难想象的，Kyber在吸引做市商方面长期看不具有优势。
Uniswap
Uniswap是基于兑换池的交易协议，是自动化做市商的代表。Uniswap在做市方面也实现了去中心化，指普通用户也可以参与做市，只要把Token注入到流动性池内，就可以参与做市，获得手续费分红。
Uniswap的做市商模式和Kyber有些相似，Uniswap的流动性并不是靠普通用户做起来的，更多的还是项目方填充的，或者是项目方提供奖励，激励用户去提供流动性。
对做市商的争取，就是对市场份额、价值捕获的争取，但竞争对手很容易通过更多手续费分成及补贴，获得流动性优势。结合上面说的用户端手续费的价格战，可以发现无论是用户端还是流动性端，DEX们面临的都将是异常激烈的，都很难实现价值捕获。
虽然DEX们在交易之外也在想办法提高流动性提供者的收益，如Bancor打算整合借贷协议，用户存DAI，但是池子实际上可以变成cDAI或者yDAI，来提高流动性提供者的收益。
但Bancor可以做，0x、聚合器同样可以做，这一方法并不能提供长期的竞争力，事实上0x已经在做了。
六、总结
聚合交易成为标配之后，拥有流动性的协议坐等调用获取收益，前端应用各出手段获取流量，这将极其考验前端应用的产品设计及运营能力。拥有流量可以为自身业务或外部产品导流进而实现价值捕获，1inch已经在做尝试了。
稍微总结一下：
DEX在DeFi世界非常重要；可组合DEX没有护城河，DEX间竞争将极为惨烈，捕获价值会很困难；用户将能够享受到更好的流动性深度及更优惠的费率；前端DEX通过交易捕获价值的可能性很低，产品体验好、运营能力强的应用能够通过流量实现价值捕获；可组合DEX应该横向发展，利用流量优势实现更好价值捕获。
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