撰文：0xLoki
最近在推上和 Space 上和很多朋友讨论了 LSD 杠杆挖矿的问题，主要的问题在于：
杠杆 Staking 高收益的本质是什么？风险点在哪里？
杠杆 Staking 的高收益是否可持续？
关于杠杆 Staking 的合成方式可以参考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循环贷在 defi summer 早期借贷负利率和 Bendao 借贷负利率的时候也普遍存在，本质上通过不同标的的存借利差进行套利。与传统金融中的国债逆回购非常相似（也是我更喜欢把 LSD 称作「ETH 国债化」的原因之一）
一种更简单的实现方式是：
Alice 现在有 10 个 ETH，AAVE 以 3% 的利率借给 Alice90 个 ETH。
Aptos推出Move V1.3，简化跨不同资产的资源管理和降低Gas成本:5月23日消息，Aptos宣布发布Move V1.3，针对Move Objects，该框架简化了跨不同资产的资源管理，开发人员现在可以使用独立于帐户的全局存储来访问和管理异构资产。Aptos表示，这大大简化了开发复杂性，并在可组合性、所有权管理、每个帐户多个资源、事件跟踪、安全权限和持久存储方面解锁了新的可能性。此外，Aptos称，Gas方面Aptos上90%的交易的Gas减少了10倍以上，执行Gas使用量降低了100倍。多签账户（Multisig Account）v2方面，新的多重签名账户提供比原多重签名账户设计更透明的功能。Multi-ed25519身份验证密钥可改善密钥托管和资产安全性，显著改善资金管理和智能合约管理。[2023/5/23 15:21:03]
Alice 拿着 100 个 ETH 质押到了 Lido，获得了 100 个 stETH
Faruqi & Faruqi正调查Coinbase因韦尔斯通知造成投资者损失达5万美元的潜在索赔人:金色财经报道，美国国家证券律师事务所 Faruqi & Faruqi 正在调查Coinbase因韦尔斯通知造成投资者损失达5万美元的潜在索尔名单，其合伙人James Wilson鼓励在投资Coinbase的股票或期权而蒙受损失超过5万美元的投资者直接联系他。2023年3月22日，Coinbase 在一份监管文件中表示已收到美国证券交易委员会的韦尔斯通知（Wells Notice），其中称美国证券交易委员会工作人员已做出“初步决定”，建议对其采取执法行动违反联邦证券法。（prnewswire）[2023/4/30 14:36:05]
Alice 的 100 个 stETH 成为 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 为 93%
Magic Eden已支持连接MetaMask、WalletConnect和Coinbase Wallet:8月4日消息，NFT交易市场Magic Eden已支持连接以太坊钱包MetaMask、WalletConnect和Coinbase Wallet插件。此前，Magic Eden表示正在转向多链发展，将扩展到以太坊。该市场也将为以太坊 NFT 创作者提供铸币工具包、白名单工具和营销支持。[2022/8/4 12:02:15]
加入当前 stETH-ETH 的汇率为 0.98，那么可借贷价值=91.14ETH，借贷是安全的
Alice 每年可以获得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同时需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，净收入 2.1，折合年化 11%。
美国俄克拉荷马州众议院批准一项比特币挖矿相关法案:4月29日消息，本周美国俄克拉荷马州众议院批准了一项以比特币挖矿为重点的法案。该法案名为《2022年商业数字资产挖矿法》（The Commercial Digital Asset Mining Act of 2022），由州参议员John Montgomery和州众议员Ryan Martinez发起，旨在减少商业挖矿业务所用硬件和电力的相关支出。
公共记录显示，俄克拉荷马州众议院以64比18的优势通过了这项法案。州参议院周三对该法案进行了初审。（The Block）[2022/4/29 2:38:49]
这种方式只是把繁琐的循环贷过程封装好，实际上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在这样做。同时这种借贷方式的杠杆率也不是没有上限的，我们可以得出最大杠杆率的公式。按照当前数据，最高杠杆率为 13.6 倍。
同时我们可以得出杠杆挖矿的收益公式：
有了这两个公式以后 ETH 杠杆挖矿会变得非常易于理解。杠杆 Staking 的收益来源是 Staking 和 ETH 借贷的利差，而之所以存在利差，是因为两种类型的标的具备不同的风险特征和流动性特征：
可以看出，Staking 和借贷的利差本质上就是流动性溢价和风险暴露溢价，选择 Staking 需要牺牲资产的流动性并且承担更大的损失。而之所以现在通过杠杆实现高达 10%-20% 的收益，主要是因为 ETH 上海升级的不确定性，不确定的时间越长，stETH 的波动风险就越高。如下表所示，如果 stETH 的汇率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠杆都是安全的，最高可以获得 13.2% 的利率。
理解了收入的来源，收益的可持续性也变得很好理解了。当前之所以能够存在这么高的利率，主要是因为上海升级的不确定性。Staking 具备明确的解质押预期时间，定价会更透明，风险管理更加可控，一个必然的结果是 ETH 的 S 质押量继续上升，降低 Staking 收益，同时 ETH 的借贷需求上升，推高存款 / 借款利率。
所以 ETH 开放 Staking 赎回以后，一个高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡，杠杆 Staking 的收益回到一个合理区间。另一个高确定性的结果是借贷成为 Staking 的加杠杆方式之一，LSD 的借贷市场变得更加繁荣，就像 CapitalismLab 文章中指出的一样，借贷成为 LSD 的隐藏赢家。
除了 ETH 以外，另外两个引起我们注意的市场是 Cosmos 和 Cardano，它们都拥有超过 40% 的质押率和数十亿美元的质押资产。Cardano 上构建类似产品时非常困难的，一是技术层面的开发难度，而是 Cardano 只有进入等待期没有解锁等待期，潜在的利差空间非常小。
而 Cosmos 不一样。Cosmos 提供了 20%+ 的质押利率，远远高于 ETH。同时，Cosmos 生态普遍拥有 14-21 天的解锁期，虽然不像 ETH 那么长，但也提供了一定的空间。Osmosis 的质押产品也让我们看到了用户的流动性敏感程度。提供一个 8% 的活期借贷收益并以 12% 的利率把 ATOM 借给杠杆挖矿者，在产品上似乎是可行的。
当然，实际落地还涉及很多复杂的问题。不过一个比较确定的事情是：POS 公链都需要 LSD 来提高资产效率和质押率（或者叫做公链代币国债化），国债化又势必带来利差，利差又会为借贷提供新的市场空间，这对借贷协议来说非常重要，因为这是为数不多存在刚性需求并且能够带来真正协议收入的业务。
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