今年以来Defi的热度在不断升温，作为Defi中的重要组成部分的去中心化交易所DEX也持续受到关注。AMM自动做市商作为典型的DEX，开创了金融资产交易不依赖订单簿的先河，是金融交易0到1的变革。
本文从中心化交易所到DEX再到AMM对几种不同模式的交易所进行了简述，第二部分对AMM的四种定价模型的特点进行了分析，第三部分阐述了AMM的固有问题及解决方案，最后对AMM的发展前景进行了展望。
中心化交易所、DEX和AMM
在16世纪的荷兰，由于海上贸易和工商业的快速发展，商人对融资的需求日益上升，于是世界上第一个以金融股票为主的交易所在阿姆斯特丹诞生，阿姆斯特丹证券交易所奠定了证券交易发展的雏形，对几百年来的交易模式具有深远影响。该证券交易所于2000年9月和巴黎证券交易所、布鲁塞尔证券交易所合并，形成世界上第一个跨国境的泛欧交易所。
无论是股票交易还是数字资产交易，目前中心化交易所的交易制度主要有两种：竞价交易制度和做市商制度。竞价交易制度又称委托驱动制度，其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格优先与时间优先的原则排序，将买卖指令配对竞价成交。做市商制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，买卖双方不必等到交易对手的出现，就能按这个价格买入或卖出。
AI加密搜索引擎Kaito完成550万美元A轮融资，Superscrypt与Spartan领投:6月22日消息，AI加密搜索引擎Kaito以8750万美元估值完成550万美元A轮融资，Superscrypt与Spartan共同领投。据悉，Kaito正在创建基于大语言模型的Web3搜索引擎，并已于6月20日起逐步向35,000名等待名单用户开放测试版。[2023/6/22 21:54:58]
通过以上我们可以看出，无论是竞价制度还是做市商制度，其交易的达成都是以买卖报价为信号指引的，一般情况下，只有当卖价和买价之间形成交集，也就是订单簿中撮合出最有利于交易双方的价格，交易才会发生。
中心化交易所的优势是用户数量多、交易量大、流动性好，从而交易撮合效率高，实时性强，用户体验较好；其劣势在于既然是中心化的，就存在单点故障SPOF，无论是人为的道德风险、运营风险，还是技术上面临的黑客攻击，都将使得用户的资金安全受到威胁。这样的案例在过去几年中层出不穷，比如著名的门头沟事件。
去中心化交易所是Defi的重要组成部分，功能上的优势在于用户通常无需提供详细的个人信息，也就是不需要KYC，匿名性好，同时交易所可以规避政策的约束；但当下存在用户体验较差、功能不全及交易量低的缺陷。
市场分析：美联储会议纪要中可能被视为鹰派的信息都将被进一步放大:金色财经报道，CMC Markets首席市场分析师Michael Hewson撰文称，尽管美联储主席鲍威尔在2月会后的新闻发布会上坚称，美联储将进一步加息，而且美联储不考虑今年降息，但他未能断然反驳有关市场对今年降息预期的直接问题，导致市场对利率的定价与美联储对经济可能如何发展的预期之间出现了更大的分歧。Hewson表示，在上次会议上，有多少其他美联储成员认为加息50个基点有令人信服的理由；此外，鉴于最近美国数据的强劲，在过去几周，这一点可能会发生多大变化。会议纪要应会回答第一个问题，第二个问题需要看到更多的数据，但考虑到最近的证据，鉴于近期数据的强劲，周三会议纪要中任何可能被视为鹰派的信息都将被进一步放大。[2023/2/22 12:23:04]
2020年以Uniswap为代表的自动做市商AMM横空出世，AMM属于去中心化交易所的一种，与中心化交易所和大多数去中心化交易所不同的是，AMM不依赖订单簿，AMM中资产的价格由函数来决定，市场由交易者、流动性提供者和套利者共同维护和运行。根据恒定函数的不同，常见的AMM可以分为四种：恒定乘积做市商、恒定和做市商、恒定平均值做市商和混合恒定函数做市商。不同的函数做市商的定价逻辑不同，也都有各自的优缺点，下文会详细分析。
EVM兼容区块链项目Monad Labs完成1900万美元种子轮融资:金色财经报道，由Jump Trading前研究负责人Keone Hon创立的EVM兼容区块链项目Monad Labs完成1900万美元种子轮融资，Dragonfly Capital领投，其他70位投资方参投，包括PlaceholderCapital、Lemniscap、ShimaCapital、FinalityCapital、天使投资人NavalRavikant、Cobie和Hasu等。
Monad区块链将在未来几个月内在测试网上启动，并计划在今年晚些时候部署到主网。Monad将采用权益证明共识机制，并将与以太坊虚拟机（EVM）兼容。2022年4月份，Jump Trading前研究负责人Keone Hon宣布离职并创立EVM兼容新项目Monad。[2023/2/14 12:06:29]
AMM的四种定价模型
CPMM
CPMM恒定乘积做市商，典型的交易所有Uniswap和Bancor。CPMM的原理是通过函数X*Y=K来为数字资产定价的，X和Y分别代表资金池内两种不同数字资产A和B的数量，K代表常数，该函数根据每个代币的可用数量确定两种代币的价格范围。X和Y为一个交易对，当代币A的供给增加时，B的代币供给必须减少，反之亦然，以保持恒定的乘积K。在绘制这个函数时，结果呈现出来的是一个双曲线，流动性总是可用的，但价格会越来越高，两端接近无穷大。当代币A的供给量非常大时，很少量的代币B就可以兑换大量的代币A，这种平衡虽然在CPMM模型中是成立的，但是脱离这个系统后，代币A和代币B的市场价格未必如CPMM系统中所示，所以会产生套利的机会，套利者会用大量的代币B换取大量的代币A，从而使得两种代币的供求关系恢复平衡。
Solana链上 TVL 24小时跌幅超40%:金色财经报道，据DefiLlama数据显示，Solana链上总锁仓量（TVL）跌至5美元附近，当前TVL为5.077亿美元，24小时跌幅为40.67%。24小时可清算价值跌幅达96.2%，当前剩余可清算价值为230万美元。[2022/11/9 7:23:21]
图1.CPMM的资产定价模型
来源：DmitriyBerenzon
CSMM
CSMM恒定和做市商，是零滑动的理想选择，但是不能提供无限的流动性。恒定和做市商的定价模型是XY=K，K为常数，在这个模型中，X和Y的兑换关系永远是1：1，所以会存在其中一种资产被另外一种资产全部兑换完的情况，从而丧失流动性。这种情况将摧毁流动性池的一方，迫使流动性提供者承受损失，并使得交易者不再有流动性。因此，恒定和做市商并不是一个常见的AMM模型。
图2.CSMM的资产定价模型
来源：DmitriyBerenzon
CMMM
CMMM恒定平均值做市商，它允许创建可拥有两个以上代币，并在标准50/50分布之外加权的AMM。在这种模型中，每个储备资产的加权几何平均数保持不变。对于有三种资产的流动性池，它的公式如下：^=K。
美联储7月加息75个基点的概率为82.6%:7月4日消息，据CME“美联储观察”：美联储到7月份加息50个基点的概率为17.4%，加息75个基点的概率为82.6%；到9月份累计加息50、75个基点的概率均为0%，累计加息100个基点的概率为15.7%，累计加息125个基点的概率为76.1%，累计加息150个基点的概率为8.3%。（金十）[2022/7/4 1:49:14]
CFMM
对于两个代币的交易对，不管是CPMM还是CSMM，都存在固有的弊端，CPMM虽然可以提供永久的流动性，但是交易滑点会比较明显，CSMM虽然是零滑点的理想选择，但是不能提供无限的流动性，所以将两者优点相结合的混合CFMM模型出现了。CFMM混合恒定函数做市商，结合了多种函数和参数，以实现特定的行为，如调整流动性提供者的风险敞口或减少交易者的价格滑点。
如图3，CurveAMM就是结合了CPMM和CSMM两者的优势，在给定范围内，X和Y遵循CSMM，这样在交易过程中就会减少滑点，当X或者Y一方供给量大幅增加或者减少时，X和Y的价格关系遵循CPMM，以保证流动性的存在。
图3.混合CFMM定价模型
来源：Curve白皮书
AMM的三大固有问题及改进方案
阻碍AMM发展的主要因素有无常损失、多代币敞口风险以及低资本效率。
无常损失
无常损失IL是指流动性提供者将代币存入AMM中与简单地将代币存入钱包中存在价值差异。造成无常损失的原因主要是因为某个代币的市场价格发生变化时，在AMM系统中未能及时反映价格的变化，套利者卖出被高估的代币或者抄底被低估的代币，使得流动性提供者的利益受损。当代币的价格在AMM中恢复至市场价格时，套利者将不再通过买卖套利，从而无常损失及时停止。
在AMM设计的模型中，代币的价格是根据流通占比以及既定的函数模型自动得出的，并不能及时反映代币的市场价格，所以会有套利者的出现。那么如果让AMM中代币的价格与其市场价格锚定，是不是就没有利差，从而降低无常损失呢？答案是肯定的。为了让AMM中代币的价格更加及时贴近其市场价格，Defi领域诞生了预言机。预言机提供定价更新来调整AMM的权重，使内部汇率与外部市场价格相匹配，而不是套利者来修复汇率。这样做的好处是，套利者不再以无常损失的形式从流动性提供者手中夺走价值。
多代币敞口
流动性提供者LP在向资产池提供代币时，为了维护代币更好的流动性，AMM一般会要求LP同时向资产池注入两种不同的代币。因此，流动性提供者无法将其长期风险敞口保持在单一代币上，而是必须通过持有额外的ERC20储备资产来分割其敞口。
为了解决多待避敞口问题，可以从两方面着手。一方面可以增加某一代币与其他代币的交易对，从而给流动性提供者更多灵活的代币配置；另一方面通过Chainlink预言机锚定流动性储备，取消双边流动性存款要求。
低资本效率
在AMM模型中有个悖论，AMM需要大量的流动性来达到与基于订单簿交易所相同的水平，只有当定价曲线呈指数变化时，AMM中的流动性才会被调动，而当定价曲线呈指数变动时，往往代币的价格存在较大的滑点，这部分的流动性理性的交易者不会去使用。所以由于滑点的影响，导致AMM模型中大部分的流动性不会被用到，从而使得资本效率变低。
在混合CFMM模型中，由于流动性和滑点问题得到了很好的平衡，所以可以在保证较低滑点水平下，更大程度地开发AMM的流动性，提高资本效率。
主流AMM的对比
图4对几大主流AMM从多角度进行了对比。
图4.几大主流AMM对比
来源：IOSGVentures
AMM的意义与前景展望
首先，AMM通过恒定函数模型来对资产进行定价，是一种极简主义，例如Uniswap只有约三百行代码，这意味着复杂性低、遭遇黑客攻击的表面积低、集成成本低，相较于传统的中心化交易所，具有更高的安全性和更低的运营成本。
其次，AMM自动做市商开创了不依赖于订单簿的交易模型，投资者在买卖时可以更少地受到市场情绪的影响。
最后，AMM的监管面非常小，这使得AMM可以作为一种纯粹的金融应用而自由创新，这种极大的自由度为金融创新带来了无限可能。当然，这也是AMM未来发展壮大后的一个隐患，如果不能在KYC和AML方面配合政府的监管，或许会带来更多的社会问题。
文|抹链科技高级研究员周新健
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