本文于2020年12月02日首发于徐坤的思享汇，作者为徐坤
一、灰度信托背景介绍
灰度的创始人BarrySilbert从2012年开始个人投资比特币，在13年投资了Coinbase、Bitpay、Ripple等如今的加密巨头，并于同年直接推动其于2004年创立的私募股权交易平台SecondMarket成立了如今比特币信托公司Grayscale以及比特币场外交易平台GenesisTrading的雏形部门，2015年SecondMarket被纳斯达克收购，但保留了加密资产相关业务。
2015年，BarrySilbert将这两大业务与个人的投资业务进行整合成立了DCG，目前DCG有五家子公司，还直接投资160多家加密货币与区块链相关公司。
(资料来源：dcg官网）
灰度投资成立于2013年，迄今为止，大致分为三个阶段：
2013年-2016年，探索期，比特币信托是其唯一的产品，2014年确定了不可赎回条款，2015年实现了GBTC在OTC市场挂牌，将一二级市场打通，这一时期资产规模较小，只增加了7亿美元；
2017-2019年，产品多样化时期，新增加了9个品种，资产规模增加了26亿美元；
2020年，快速增长期，一方面合规性更上一层，比特币信托与以太坊信托成为向SEC汇报公司，一级市场认购份额的锁定期从12个月缩减到6个月，另一方面，资金流入与资产规模均实现翻倍增长。
Ripple支持者正式提交非当事人辩护状:金色财经报道，Crypto Council for Innovation和其他Ripple的支持者已经正式提交了他们的非当事人辩护状，以协助该公司与美国证券交易委员会的斗争。美国地区法院法官Analisa Torres于11月14日批准了几项提交法庭之友简报的动议。
Crypto Council for Innovation在其简报中称，SEC对数字资产的监管方法剥夺了利益相关者的公平通知，从而使投资和创新面临风险。CCI表示，必须有一个可预测的监管框架来管理数字资产，以确保加密货币业务不会被赶到海外。在这种情况下，美国作为创新灯塔的作用将被削弱。这与总统乔-拜登早在5月公布的期待已久的行政命令背道而驰。（u.today）[2022/11/16 13:12:31]
(资料来源：grayscale）
从资金流入来看，自2013年成立以来，截止今年第三季度，累积资金流入为36.3亿美元，其中今年前三季度占比达68%，今年内ETH信托、BCH信托、LTC信托和大盘基金有明显增加。
根据灰度向SEC披露的信息，10月、11月，仅比特币信托的资金流入就为12.23亿美元。据此估算，到今年底，累积资金流入有望达到50亿美元。
灰度目前提供9只单一资产投资产品，提供面向BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC的敞口，以及1只多元化资产产品，投向为流通市值最高的资产，目前持有BTC、ETH、XRP、LTC、BCH，以各资产的市值进行加权，每年1、4、7、10月的第一个工作日重新赋权。
CZ：两日前已向马斯克汇出5亿美元，Binance成为推特投资者:10月28日消息，Binance首席执行官CZ在社交媒体上发文表示，实习生说我们两天前汇出5亿美元，可能就在我被问及关于Elon/Twitter的时候。并补充道，电汇通过银行而非区块链完成。被问及区块链是否可以以某种方式与Twitter集成时，CZ称，他们现在至少有一个加密投资者了。
此前报道，10月26日，据彭博社报道，Binance首席执行官CZ周二在Future Investment Initiative大会上表示会兑现承诺，将为马斯克以440亿美元收购推特的计划提供资金支持。Binance曾在5月表示，它将为马斯克收购推特投入5亿美元资金支持，这是其将社交媒体和新闻网站带入Web3世界战略的一部分。周二在被问及他是否会遵守对马斯克的财务承诺时，CZ表示，我想是的。[2022/10/28 11:52:34]
其中比特币信托、比特现金信托、以太坊信托、以太经典信托、莱特币信托以及数字大市值基金已在OTC市场挂牌。
灰度比特币信托在2020年1月21日成为SEC报告公司，灰度以太坊信托在2020年10月12日成为SEC报告公司，封闭期从12个月缩短为6个月。
截至11月30日，灰度总管理规模已达122亿美元，其中比特币信托规模约为102亿美元，占比83%，以太坊信托规模约16亿美元，占比13%，数字大盘基金规模为1.7亿美元，其余规模较小。
二、灰度信托运作模式——以比特币信托为例
中信证券：预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退:9月22日消息，中信证券研报指出，9月美联储议息会议如期加息75bps。鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但其面鸽实鹰，增量信息有限，仍维持杰克逊霍尔会议立场，当天市场反弹后继续下跌。鹰派点阵图传递美联储当前紧缩立场，预计短期难见政策转向，年内加息水平或在4%以上，本轮加息终点或在5.0%左右。最新经济预测暗含经济衰退的风险，美联储本轮或必须通过经济衰退来给通胀降温，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。预计美元指数可能上行至120附近，美股当前仍未见底，10年期美债收益率短期震荡、中长期或存在下行趋势。(财联社)[2022/9/22 7:13:25]
1、认购模式
灰度的比特币信托接受两种形式的出资方式，即现金出资和实物出资。
在现金出资模式下，投资者提交认购资金给灰度，灰度将认购资金交由被授权经纪人，由Genesis在现货市场上买入BTC，后存入托管机构Coinbase进行冷存储保管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。
以BTC实物出资的模式，投资者将BTC交由灰度，灰度将BTC存入Coinbase进行托管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。
现金出资的部分在认购时资金流入现货市场，实物出资部分则有可能在6个月锁仓期结束后，将资金带回现货市场。根据2019年三季报，实物出资占79%，现金出资占21%。
2、开放期
灰度定期会在一级市场，对合格投资者和机构用户开放私募，在开放期的每个交易日，允许通过现金或BTC的形式入金到信托。开放期由灰度自行决定，比如，在今年7月1日，灰度暂停比特币信托的认购，在7月底恢复。
Charles Hoskinson：Vasil硬分叉测试进行顺利:8月16日消息，近日，Cardano的联合创始人Charles Hoskinson表示，Vasil硬分叉十分复杂。同时，他向加密社区承诺，Cardano的700名员工正在努力进行升级，只要没有发现进一步的bug，Vasil硬分叉将会顺利进行。此外，他还透露，Cardano将于8月底在斯坦福大学开设实验室。（Beincrypto）[2022/8/16 12:28:20]
3、赎回机制
自2014年10月28日起，灰度比特币信托暂停了其赎回机制，目前不允许赎回份额。未来由信托发起人自行决定并在获得SEC的监管批准后，可能会设置赎回机制，但目前灰度无意向SEC提交赎回计划。
4、资产托管
灰度比特币信托的比特币资产存储在离线或“冷”存储中，由CoinbaseCustody作为托管人。
5、管理费
比特币信托发起人管理费以美元的形式逐日累计，核算时间为纽约时间每天下午4点，核算基准为信托中比特币持有量，年化费率为2%。如果核算日为非工作日，核算基准为最近一个工作日的比特币持有量减去应计但未付的利息。每日应计金额的美元金额将参照确定该应计金额的相同比特币指数价格转换为比特币。费用以比特币形式每月支付给发起人。
6、封闭期
2020年1月，比特币信托正式成为向SEC汇报的公司，封闭期从12个月缩短为6个月，一级市场认购的份额在6个月之后可以自由转让。
法国将在重大体育赛事中采用NFT票务:金色财经消息，法国将在重大体育赛事中采用NFT票务，例如2023年的橄榄球世界杯等。
此前报道，巴黎2024年奥运会将采用区块链票务。[2022/6/26 1:31:47]
三、灰度信托持币情况
灰度目前通过单资产信托产品及大盘基金持有BTC、ETH等9种数字资产，其中BTC持仓量约为54万个，占BTC总流通量的2.93%，ETH持仓量约270万个，占ETH总流通量的2.38%，ETC持仓量占到总流通量的10.54%。
注：总持仓量=单资产信托持仓量+大盘基金持仓量
需要注意的是，灰度并不直接公布持仓币的数量，而是会定期更新信托份额的总量，以及每份对应多少相应的数字资产。目前的市场所披露的灰度持仓情况都是以“持仓量=已发行份额数*单位份额持仓量”这个公式计算得来。
目前已在OTC市场挂牌的6个品种每个交易日会在官网产品介绍页更新“已发行份额数”和“单位份额持仓量”，因此可以逐日计算持仓变化，而ZEN、XRP、XLM、ZEC这4个品种，灰度每日在官方推特更新总规模及单位价值，但发行份额和单位持仓量更新频率约为一个月，因此以上述公式追踪的持仓量变化具有一定的延迟性。
2020年至今，灰度比特币信托新增持仓约25万个，比特币年内新增流通量约42万个，而以减半之后来计算，灰度新增持仓与新挖出来的比特币基本持平。
以太坊信托的增速超过了比特币信托，ETH持仓量在今年内增加了210万个，比年初增长了5倍之多。
此外，BCH、LTC在今年内持仓量均有显著增长，下半年，灰度增持BCH约15万个，主要集中在8月份；增持LTC约80万个，主要集中在8、9、11月。
另外需要注意的是，灰度不存在减持的问题，但每份额对应的币会因为按日计提管理费而减少，如果没有新增发行份额，实际持仓量就会降低。以ETC为例，9-10月没有新增发行的情况下，年化3%的管理费每日计提，造成了持仓量的下降。
四、灰度信托二级市场
1、二级市场交易量
GBTC于2015年3月在美国层次最高的场外交易市场OTCQX上市，2017~2019年连续三年被评为OTCQXBest市场表现最好的50只标的之一。目前日交易额在3亿美金左右，是OTC市场最活跃的标的。ETHE日交易额也在数千万美元，排在前十之列。其余产品二级市场活跃度较差。
2、二级市场溢价
GBTC二级市场价格与BTC价格走势基本一致，二级市场波动率更高，但持续存在正溢价，最高时超过100%，近一年以来维持在20%左右。
美股OTC市场与比特币现货市场是两个隔离的市场，不可赎回、6个月锁定期、有限的流通量，都给套利设置了一定的门槛，也使信托份额在二级市场长期有正溢价。而且流通率越低，溢价越高，比如莱特币信托二级市场溢价一度高达57倍，但实际流通量不到10万份，流通率只有1%。而比特币信托的溢价随着二级市场的活跃有收窄的趋势，目前约为20%左右。
对于币本位的投资者，通过GBTC可以实现币本位的收益增强。以BTC实物出资的模式向灰度认购GBTC份额，6个月锁定期结束后，可以择机在二级市场出售GBTC，收益为二级市场溢价扣除年化2%的管理费。
除此之外，一方面，可以通过借币来放大杠杆，另一方面，可以通过借券卖出提前锁定收益，但都需要考虑综合收益能够覆盖额外的借贷成本。
对于美元本位的投资者，持有GBTC份额，如果币价大跌，GBTC的价格也会呈同样的下跌趋势，二级市场的溢价并不一定能带来确定性的收益，因此灰度对于这类投资者最大的优势在于以合规的渠道便利地追踪比特币的敞口。
五、灰度比特币信托投资者
灰度比特币信托是根据美国《证券法》D条例506条款设立的，D条例允许发行人无需向美国证监会注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，506条款下发行人仅能接受合格投资者投资。
根据2020年三季报的数据，机构投资者占81%，与近12个月的数据基本一致，其中对冲基金对灰度产品的贡献应该不小。合格个人投资者占比为8%，相对下降；家族办公室占比8%，有所增长；而退休账户基金占比为2%，基本持平。
从投资人地域分布来看，2020Q3有43%的资金流入来自美国投资者，57%的资金流入来自离岸投资者。
截至2020年11月30日，据fintel统计，共有26家公司持有GBTC份额，总计约为5972万份，占GBTC已发行份额的10.6%。其中，加密资产借贷公司BlockFi持有约2424万份，占比4.3%，位居第一；三箭资本持有2106万份，占比3.7%位居第二，持有100万份以上的只有5家机构。
而根据灰度向SEC提交的资料，其关联方DCG、Genesis和灰度资产管理公司，合计持有份额在汇报期均不超过总发行份额的5%，并且占比呈现下降的趋势，暂未有关联公司对其他信托产品的持有情况。
从公开披露的数据来看，GBTC不存在明显的持仓大户，按照SEC的要求，单一机构持仓超过5%需向SEC提交说明。
六、竞品
1、WilshirePhoenix
6月12日，资产管理公司WilshirePhoenixFundsLLC向SEC提交了一份比特币商品信托的注册申明，若能够获得批准，则该信托可在OTCMarkets旗下的OTCQXBestMarketplace进行公开交易。
与灰度的主要不同包括：1）仅可使用美元现金认购，2）投资者可以在每月的最后一个工作日赎回其全部或部分份额，3）管理费用更低，为0.9%。
2、3iQ
加拿大数字资产管理公司3iQCorp旗下比特币基金A类份额和F类份额完成发行并在多伦多证券交易所交易。其比特币基金的结构是发行固定数量单位的封闭式基金。单位已在2020年4月的IPO期间公开发售，定期隔夜发售，以及私募配售给合格的投资者。目前规模约为1万枚BTC。
3、21Shares
总部位于瑞士的加密货币交易所交易产品主要发行商21Shares目前已推出11种加密ETP产品，包括BTC、ETH、BCH、XRP、XTZ等。还推出了卖空比特币(SBTC)交易所交易产品(ETP)旨在让投资者通过跟踪比特币的表现，获得总回报投资的“卖空”敞口。其BTCETP共发行34万份，每份对应0.005BTC，总计持仓1700BTC。
目前的竞品无论从管理规模、二级市场流动性而言，对于灰度尚且不构成威胁，但未来比特币ETF若审批通过，灰度模式的吸引力无疑会被削弱。
总结而言，灰度模式有几个核心特点：第一，通过合规的方式打通一二级市场，连接合格机构投资者；第二，允许实物出资认购，连接到币本位投资者；第三，二级市场长期正溢价吸引套利者进入。
目前来看，灰度这种“只进不出”的模式，既不需要复杂的策略，管理费还会随着资金规模持续增长，确实很吸引人，但其可持续性，也需要维持二级市场流动性与高溢价之间的微妙平衡，既要让一级市场认购者能够灵活退出，也要吸引资金持续不断地进入，一旦正溢价持续收窄甚至为负，这种周期性正循环也将被打破。
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