原文标题：《Post-Shapella?——?以太坊质押市场将呈现动态竞争格局》
作者：Jiawei，IOSG
摘要
Shapella释放流动性，提款压力近期内已经缓解，长期看好质押率；
事件驱动、价格战导向和目标客户差异化，以太坊质押市场将呈现动态竞争格局；
DVT将提升以太坊验证集的健壮性与稳定性；
机构投资者的涌入有助于使以太坊验证者集实现多样化；
质押赛道尽管由来已久，但随着一些重要事件所带来的变化，仍然可能对现有的格局进行冲击，并因此带来隐含的投资机会。
引言
在去年9月以太坊过渡到PoS之后，今年紧接着有两项重要的协议升级：Shapella和Cancun。前者主要是支持验证者提款，使以太坊质押实现闭环；后者将引入DataBlob，作为数据分片的早期铺垫。
如今距离Shapella成功实施一月有余。由于提款的激活，市场上有一些变化转折之处出现。笔者撰写本文主要是结合近期一级市场观察，提出几点对以太坊质押赛道的想法，并探讨该赛道的投资机会。
Source：DuneAnalytics/img/20230526090707009284/1.jpg "/>
自上海升级以来，ETH质押量净增长超100万枚:金色财经报道，Token.Unlock数据显示，自4月13日以太坊主网完成上海升级以来，已有约272万枚ETH解除质押，约378万枚ETH新存入质押，总质押量净增长约106万枚ETH。此外，当前约4.9万枚ETH处于待提款状态。[2023/5/18 15:10:23]
Source：DuneAnalytics/img/20230526090707009284/2.jpg "/>
Source：DuneAnalytics/img/20230526090707009284/3.jpg "/>
ConsenSys分析师：以太坊上海升级激发机构投资者参与质押的兴趣:4月22日消息，以太坊区块链开发公司ConsenSys的分析师Michiel Milanovic表示，顶级机构级以太坊投资服务提供商4月份的资金流入已经是上个月的三倍左右。他还称，约80%的资金流入是在4月12日上海升级之后发生的。从那之后，大约1800万枚ETH可被提取，价值350亿美元，之前这些ETH被锁定在质押合约中。
允许提款也降低了与锁定ETH进行质押相关的流动性风险，这之前让一些投资者望而却步。Milanovic说道，我们预计，在长期验证者首次减少ETH之后，这将自然地提高质押率。（CoinDesk）[2023/4/22 14:20:08]
Source：DuneAnalytics/img/20230526090707009284/4.jpg "/>
Source：Nansen
在Shapella后，早期质押用户能够提款并转向其他质押服务——提款队列中前三的实体均为中心化交易所反映了这一点。
Price?War
在流动性充足的自由市场下，传统商业模式下的经营逻辑得到体现。由于质押市场的同质化程度较高，竞争优势自然而然地体现在价格差异等因素上。用户现在可以从原来的质押服务提款，并自由选择其他平台，质押服务商之间的竞争将变得更加激烈。
数据：以太坊上海升级后已有超11万枚ETH解锁提取:4月13日消息，据 etherscan 页面信息，以太坊上海升级后已有 11.2 万枚 ETH 解锁提取，价值约和 2.18 亿美元。其中 Lido 协议共提取 6.36 万枚 ETH，占比达 57.2%。[2023/4/13 14:01:56]
Source：GSR
例如，由于SaaS平台专注于机构用户，而SoloStaking对普通用户的门槛较高，基本上表格中的后两者是主要的选择。而中心化交易所的质押收取较高的服务费，同时存在不透明性。而流动性质押的优势在于良好的流动性。如上所述，stETH几乎可以作为硬通货在大多数的主流DeFi应用上进行交互，甚至可以直接兑换为ETH而无需等待提款队列。用户会灵活考虑不同质押方案的选择。
更进一步到流动性质押领域，相较竞争对手Lido和Rocketpool而言，Puffer提供了更低的节点运营商的准入门槛和质押者费用。其中，Puffer仅对质押者收取2.5%的费用，是Lido和RocketPool的1/4和1/6。假设奖励近似的情况下，手续费收取的多少或是决定用户选择的因素之一。
与此同时，LST在各个DeFi协议中的整合程度同样是一个考虑因素。这代表了隐含的乐高收益率。
Source：ultrasound.money
摩根大通、富达对以太坊上海升级ETH的价格影响存在分歧:金色财经报道，以太坊区块链进行上海升级，摩根大通和富达的报告显示了对ETH价格影响的不同看法。摩根大通分析师在最近的一份报告中表示，他们预计以太币可能会面临“一些抛售压力”，因为升级后验证者可以获得价值超过100万的以太币质押奖励。分析师表示：“如果将属于陷入困境的实体的抵押以太币余额增加潜在的额外抛售压力，那么未来几周的抛售压力可能会更大。他们补充说，他们预计未来几周以太币的表现将逊于比特币。”
根据Fidelity Digital Assets研究人员的说法，上海升级的影响更为微妙。首先，与能源密集型工作量证明系统相比，权益证明下验证者的运营费用要低得多。在最近的反弹让大约一半的资金投入之前，大多数抵押的以太币头寸都处于亏损状态。Fidelity认为，另一个问题是流动性质押代币和质押服务提供商。这些代币允许人们参与质押，同时也能够使用或出售它们。Fidelity分析师指出，三分之一的抵押以太币已经通过这些流动性抵押代币流动起来，这意味着持有者已经能够在升级前退出。[2023/4/12 13:57:57]
在质押收益层面，以太坊质押收益率由共识层奖励和执行层奖励构成，前者随着更多验证者的加入而减少。后者是动态收益，由Tips和MEV构成，与以太坊网络的活动直接相关。采用质押服务的总收益取决于服务商与用户分享这些奖励的比例，例如stakefish与用户分享执行层奖励的80%。
为了满足竞争需要，节点运营商可以分享尽可能多的执行层收益，提高协议的APR，以此吸引用户。下文将提到的Restaking也是提高APR的方法之一。
Source：Messari
在节点运营供给一侧，Rocketpool在Shapella升级之际顺势推出了Atlas升级——相较于之前的16ETH，当前节点运营商仅需投入8ETH就可以运行验证服务，进一步降低节点运营商的准入门槛(运行两个8ETH的Minipool比运行一个16ETH的Minipool提供超过18%的奖励)。上图显示Atlas激活为Rocketpool带来了一定幅度的协议增长。
Bifrost上线vETH 2.0版本，支持以太坊主网上海升级:4月6日消息，全链LSD协议Bifrost宣布上线vETH 2.0版本，本次升级核心功能为兼容以太坊主网上海升级，支持1:1赎回此前参与质押（Staking）中的ETH，vETH 1.0向vETH 2.0的兑换功能已经开启，vETH 2.0将开启新一轮流动性激励。[2023/4/6 13:48:25]
目标客户差异化
在流动性质押领域，与Lido、Rocketpool等协议瞄准加密原生用户(ToC)不同，Alluvial联合Coinbase、Figment等质押服务商推出了企业级的流动性质押解决方案(ToB)。
Shapella之后，质押以太坊的退出通道逐渐明晰，或将引起传统金融机构对流动性质押的兴趣。以太坊流动性质押作为资产配置策略，意味着拥有代表行业Beta的ETH敞口，年化约5%的质押收益率，以及LST在DeFi中的额外收益。如果我们考虑Restaking的收益，可能使以太坊质押的累计收益超过15%。
然而，传统机构需要对交易对手风险做尽调，以及完成一系列的KYC/AML等合规流程，现阶段Lido等加密原生流动性质押协议暂无法满足这类需求。因为Lido等流动性质押协议在用户端是无需许可的，并不对进入Lido的资产进行审核或检查，并且资产混合在一起；传统机构对这点高度敏感。
一种办法是采用Alluvial这样的企业级流动性质押解决方案，另一种是由外部合作方提供非LST的流动性解决方案。
跳出质押本身来看，以太坊验证者集提供了支撑其生态系统的底层信任，而机构投资者的涌入有助于使以太坊验证者集实现多样化、增加博弈并提升稳定性。
DVT将提升以太坊验证集的健壮性与稳定性
Source：VitalikButerin
在路线图上，以太坊完成TheMerge之后仍有两点主要改动：一是在Shapella中激活已质押以太坊的提款，二是在Cancun中纳入EIP-4844，为Rollup提供更多数据空间。相较于上述两点，DVT(DistributedValidatorTechnology)在用户感知层面的影响相对较小，但对底层基础设施的健壮性与稳定性至关重要。
在实行DVT之前，一般由单一节点对应单一验证器。在运行验证者时，由于客观环境的网络故障或者配置错误可能导致Inactivity或Slashing的发生，从而错失奖励。DVT引入了节点集群来维护单一验证器(多对一)，例如只要满足5/7的活跃节点阈值，则执行验证，消除了单点故障的可能性。
Source：rated.network
从数据角度看，Rated根据ProposalEffectiveness、AttestationEffectiveness和SlashingRecord等维度提供了各质押服务商的评级。以太坊验证者的整体Effectiveness水平约为96.9%，尚未达到理想水平。
由于成为Lido的NodeOperator需要DAO治理批准，而成为Rocketpool的NodeOperator则无需许可，因此猜测两者评级相差近2%可能是NodeOperator参差不齐的能力所致。
日前，Lido已经与ObolNetwork和SSVNetwork等DVT服务提供商进行集成测试。Lido还在V2的StakingRouter中引入了DVT模块，其中包含Obol的分布式验证者集群和SSV节点。
可以预见，DVT作为底层基础设施，未来将成为质押赛道的行业标准，但在普通用户的视角下几乎没有感知。
Source：clientdiversity.org
除DVT之外，共识层和执行层客户端的多样性同样重要。
结语
Source：DavidHoffman
1997年RobertGreer提出了三种资产类别:
1.?资本资产：能够产生价值/现金流的资产，例如股票、债券等;?
2.?可转换/消耗性资产：能够被一次性消费、燃烧或转换，例如石油、咖啡;?
3.?价值存储资产：价值在时/空间上持续存在，具有稀缺性，例如黄金、比特币。
DavidHoffman在2019年指出，以太坊能够同时作为上述三种资产：质押的ETH作为资本资产，Gas作为消耗性资产，锁定在DeFi中的ETH作为价值存储资产。
Source：JonCharbonneau
今年2月，Jon在上表中给出了更详细的划分:?
1.?质押或再质押的ETH，包括stETH等流动性质押代币，代表能够产生价值/现金流的资产，作为资本资产;?
2.Layer1和Layer2的Gas开销，以及Layer2在Layer1的DA花费，能够被一次性消费、燃烧，作为消耗性资产;?
3.DAO金库等储备资产，Ce/DeFi的抵押品，以及NFT交易、MEV计价、代币交易对等分别作为记账单位和交换媒介，价值在时/空间上持续存在，作为价值存储资产。
Source：JustinDrake
从19年到23年，随着以太坊生态的蓬勃发展，ETH的效用在不断外延——直观的体现在于作为NFT的计价单位、作为Layer2的GasToken、MEV、以及LST和基于LST构建的衍生品，甚至通过Restaking将经济安全扩展到中间件，将价值回流到质押者。
Shapella之后以太坊质押协议级别的改动暂告一段落，之后更多的可能是应用级别的故事。笔者认为质押赛道尽管由来已久，但随着一些重要事件所带来的变化，仍然可能对现有的格局进行冲击，并因此带来隐含的投资机会。
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。