作者：JustinZhao
自从加密货币诞生以来，给区块链项目估值从来都是一件非常玄学的事情，不仅是因为作为一种新资产类别，没有特别成熟的经验可以借鉴，更是因为币圈“黑庄”横行无忌，只要有钱拉盘，“空气币”有时候比“价值币”涨的更猛，让所谓的“价值投资者”一脸懵逼，栽倒在黎明前的黑暗。
回顾区块链项目的估值历史，从13年牛市的“竞争币”到17年牛市的“1CO”热潮，再到2020年开始的“去中心化金融”，各种新项目的建立从区块链基础设施逐步转为应用层的创新，促使公链越来越往“管道化”方向发展，而随着真实落地应用的兴起和机构用户的进入，区块链项目的估值方式也有了新的范式转移。
比特币和“竞争币”的估值模型
比特币是第一个使用区块链技术产生的加密货币，其最初的“叙事”是成为“非主权世界货币”，而白皮书的标题就是“一种点对点的现金支付系统”，有数量上限，共识采用POW工作量证明，每一个比特币的产生都是通过矿机挖矿生成。
对于立志成为“世界货币”的比特币来说，非常难以估值，但是基于POW挖矿机制，我们可以得到一些链上数据做参考，比如独立地址数量，挖矿难度，电费成本,LPPL模型，NVT模型，梅特卡夫定律模型。因为比特币没有现金流，所以传统股市中的估值方法完全不可用。需要注意的是，以上所有的估值模特都是基于某一个数据来分析比特币是否有泡沫，而不是本身的价值，算是“相对估值法”。
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比如，NVT模型，其核心思想来源于传统金融中公司的PE指标，将比特币网络看作一家公司，而将链上数据交易量看作公司的现金流，类比于PE指标NVT构建如下：
NVT=市值/链上交易额
NVTS=市值/MA90(链上交易额)
该指标由Medium用户DmitryKalichkin创建，用于衡量该项目的市值与实际价值的匹配度。统计数据反映NVT在衡量泡沫时具有一定的时间滞后，而回测中发现NVTS采用90日平均链上交易额进行计算，不但能平滑曲线，也增强了指标反映泡沫水平的实效性。
比特币NVT数据图
如果把比特币区块链系统当做网络的话，则可以用梅特卡夫定律：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。或者可以朴素地说：有用有价值，没用没价值。比特币有用，有人用，所以有价值。江卓尔把比特币活跃地址数量来估算用户数量，把梅特卡夫定律的“平方”改成“√2次方”?，则得到了如下拟合图：
比特币活跃地址数和总市值拟合图
比特币的成功吸引了很多投机者的进入，他们仅仅把比特币的代码稍微修改，比如改变共识规则，改变数量上限和区块时间，产生了所谓的山寨币或者竞争币，从而引发了13年牛市的繁荣。彼时还没有通证的出现，每一个新币都有自己的一条链，但并不支持智能合约。
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2016年随着比特币使用人数的增多，拥堵和过高的转账费引发了著名的“扩容”问题，偏保守的Core团队拒绝扩容，把比特币定位于“数字黄金”。坚持“世界货币”路线的扩容派分叉出BCH和BSV。于是从2018年开始，比特币的估值模型逐渐偏向于主打储值和抗通胀的“数字黄金”这种新型的“另类资产”，此种资产常用的估值模型是“SF稀缺性估值法”：参考黄金的估值逻辑，由其存量与产量比生成，那么比特币的存量与产量比也应该维持在一个比较固定的空间。SF数值越高，代表着稀缺性越强。我们可以发现市值与SF的关系成正比关系，SF越高，商品的市值就越高。
SF=存量/产量
比特币SF模型拟合图
需要指出的是，对于“数字黄金”和“世界货币”的定位，估值模型对于“共识”的要求非常高，一旦“共识”破灭，将会产生非常严重的崩盘。尤其是在2017稳定币产生之后，比特币以及竞争币的“支付”功能被分离出来，完全由稳定币替代，目前稳定币的总市值达到310亿美金。
美元稳定币排名
1CO狂潮下的“智能合约公链币”和“平台币”
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现在回顾来看，2017年的牛市是由1CO引爆，在此期间“万众创新”，其中最大份额，也最有价值的是“公链币”和“分红币”，前者的代表是ETH，后者的代币是以BNB为首的平台币。
ETH是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台。通过其专用加密货币以太币提供去中心化的虚拟机来处理点对点合约。ETH被认为是第二代区块链的开拓者，它和第一代区块链的最大不同是支持智能合约，而智能合约可以实现通证的发行和自动化脚本的运行。
在2013年牛市中，如果我们要发一个新币，则必须使用新的一条链，但是智能合约的引入简化了发币过程，2017年的发币仅仅只需要调用ETH智能合约，设置一些简单参数就可以了。为了区分两者，有自己公链的原生币，我们称之为币，而基于智能合约没有自己公链的币，我们称之为代币或者通证，所以在英文语境下，Coin和Token是有区别的，中文语境下，我们说“买卖币”，则需要弄明白这个“币”到底是区块链原生的还是仅仅只是代币而已。
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公链币，不管是基于POW，还是基于POS亦或它的变体DPOS，一般无总量上限，其估值模型的重点在于“生态”，也就是生态好则估值高，无生态就只剩下投机和炒作。需要强调的是，智能合约公链币，定位不是“黄金”也不是“世界货币”，所以直接套用比特币的各种估值模型，是非常错误的做法。
能快速的发行通证加速了2017年牛市的繁荣，在此期间1CO成为资金众筹的工具，创立的各种新币能留存下来的极少，唯一有价值的只有一些以太坊杀手的“公链币”和代表交易平台分红权的“平台币”。
智能合约公链币并无很好的估值模型，主要原因在于资产本身并无现金流来源，最主要作用就是充当区块链网络的燃料，所以只要使用该网络的人多，币就越有价值，因此我们用来参考的数据无非就是，在该区块链上面发行的项目数量，持币人地址数量，在该区块链上面发行的资产总值。从各种统计数据来说，ETH都占据了绝对性优势，尤其是DeFi方向。发行在ETH公链上的通证价值已快接近千亿美金，而ETH的市值只有2000亿美金，所以目前仍是低估的状态。
智能合约公链数据对比图
以太坊DeFi生态地图
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最初的交易平台发行的平台币，比如BNB，最开始是以通证形式存在，最主要的用途是抵扣交易手续费得到折扣以及利润回购，也可以说捕获了部分分红权益，带有分红权的平台币最流行的估值模型是计算市盈率P/E。
市盈率=市场价格／净利润
????????????????????????????????????????=BNB市值／BNB年度净利润的20%
但是情况在2020年发生了变化，各大主流平台开始研发自己的公链，使平台币在分红权的基础之上又叠加了燃料的工具属性。毕竟公司的发展有上限，但是公链的估值无上限，估值模型就又回到了上面所述“智能合约公链币”的方向。
币安智能链BSC数据一览
DeFi的崛起和估值的范式转移
时间来到2020年，熊市在312见底，随后大幅反弹。Compound在6月份提出流动性挖矿点燃市场，新的牛市终于在DeFi的热潮中到来。但是在讨论DeFi的估值模型之前，我们先回顾一下互联网公司的发展历史。
互联网的基础架构基于TCP/IP协议，在其上有了内容呈现的HTTP协议，由此基础设施完成，互联网开始朝着“应用层”演化，慢慢有了提供新闻资讯的门户网站，提供信息聚合的搜索网站，提供社交媒体的社交网站等等。区块链网络似乎也在朝着类似的历程演化。随着公链等基础设施的完成，区块链世界终于开始朝着“应用层”演化，去中心化金融就是这样的方向。
区块链技术做为一个维护公共账本的新技术，天然适合金融领域。去中心化金融并不是完全的去中心化，而是去除“人”这个中心，或者换一句话来说，是用代码来代替中心。人可以跑路，但是代码永存。有了中心化稳定币USDT，于是也有了去中心化的稳定币DAI，有了中心化的银行做借贷，于是有了去中心化的借贷AAVE和Compound，有了中心化交易所币安，于是也有了去中心化交易所Uniswap，有了中心化的合约交易所BitMEX，于是也有了去中心化合约交易所Injective，有了中心化的保险公司，于是也有了去中心化的NXM，有了中心化的资管公司，于是也有了去中心化的Yearn。
既然进入到了“应用层”，我们就有了现实中的对照参考物，而传统的估值模型也就有了可借鉴的地方。下面讨论几个DeFi项目估值最常用的几个参考指标。
锁仓量
DeFi合约中锁仓的价值，代表了有多少资金在使用这个项目。目前DeFi总的锁仓额在360亿美金左右。由此指标还可以衍生出来一个比率：锁仓量/市值，此比值越大，越说明被低估。另外需要说明的是，锁仓量并不具有普适性，比如对于去中心化交易所，交易量显然是更为重要的指标，或者项目的收入也更为重要，因此锁仓量需要和其他指标结合来判断。
DeFi锁仓总额排名
市销率?
在传统金融中，市销率是股票的一个估值指标。市销率是以公司市值除以上一财年的营业收入，或等价地，以公司股价除以每股营业收入。市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大。同样地，我们可以用市销率反映DeFi协议市值和协议年化收入比值的合理性，计算方式：
P/S=代币市值/?协议年化收入
市销率排名
市盈率
在传统金融中，市盈率是指股票价格除以每股收入的比率，可以用来衡量股票是否被合理估值。DeFiRate的LucasCampbell最早提出用市盈率来比较不同DeFi协议代币的价值。通过将DeFi协议的收入与代币价格进行比较，可以了解对应代币估值是否合理。计算方式：
P/E=代币价格/代币收入
市盈率这一指标并不一定精确，比如最近DeFi协议还可以通过流动性挖矿产生巨大的额外收入来源，有的协议年化收入甚至达到3000%。但是，当在DeFi市场中对各种代币进行比较时，它至少对确定每个代币的定价有积极作用。在所有其他条件相同的情况下，市盈率越低，也就意味着，人们对该DeFi代币未来收入的预期会更高。
交易量/借贷量
对于去中心化交易所，24小时交易量是一个非常重要的指标，它表示通过DEX交易了多少资产。但是，对于像MakerDAO或COMPOUND这样的借贷协议，24小时内的借贷量更有参考意义。
DEX24小时交易量
借贷金额排名
Twitter粉丝数量
社交媒体指标，鉴于政策方面的原因，DeFi项目以国外团队为主，即便是国内团队也会把PR渠道主要放在Twitter上面，于是Twitter的粉丝数量可以一定程度代表市场的受认可程度。
小结
如果说各种公链币估值混乱，无法被圈外机构认可的话，应用层的DeFi产品看得见摸得着，又有链上数据可查可参考，也有稳定的现金流收入，非常容易受到圈外资金的认可，最近几个月来DeFi版块的代币市值突飞猛进，也侧面反映了这种估值逻辑的范式转移。而接下来一段时间，我将使用上面提到的指标来对一些知名的DeFi项目做一下估值对比。
来源：金色财经
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